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Active Thinking: Wertzuwachs jenseits der Kernkreditmärkte

Angesichts der engen Spreads an den Kreditmärkten, die scheinbar nahezu perfekt eingepreist sind und mit vielen Wirtschaftsprognosen nicht übereinstimmen, stellt Ralph Gasser die Frage, ob die Zins- und Kreditmärkte an einem Strang ziehen. Vor dem Hintergrund dieser offensichtlichen Widersprüche bewertet Ralph Gasser auch die Rolle, die Katastrophenanleihen, sogenannte Cat Bonds, bei der Optimierung von Renditen und der Verbesserung der Diversifizierung in festverzinslichen Portfolios spielen können.

02. Februar 2024

Die Futures für Federal Funds haben derzeit Zinssenkungen von insgesamt 125 Basispunkten für das Jahr 2024 eingepreist. Dieses Szenario setzt eine deutliche Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit und der Inflation voraus, d.h. insgesamt eine Wachstumsrate des realen BIP von höchstens 1,5 % für die USA im Jahr 2024.

Die Märkte für Unternehmensanleihen scheinen jedoch eine ganz andere Auffassung zu vertreten. Die Märkte für hochverzinsliche Anleihen beispielsweise werden derzeit mit etwa +340 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen in den USA und +375 Basispunkten weltweit gehandelt, was auf eine reale BIP-Wachstumsrate von annähernd 4 % im Jahr 2024 hindeuten würde. Gleichzeitig geht die jüngste Basisprognose von Moody's jedoch davon aus, dass die weltweite Ausfallquote von Unternehmen mit spekulativem Rating im ersten Quartal einen Höchststand von 4,9 % erreichen dürfte, bevor sie im dritten und vierten Quartal auf 3,7 % bis 4,0 % zurückgeht. Ein solches Szenario entspräche eher einem BIP-Wachstum von rund 2 % und einer entsprechenden Fair-Value-Spanne von +600 bis +700 Basispunkten für die Renditespannen bei Hochzinsanleihen.

Unternehmensanleihen mögen nicht attraktiv sein, aber Cat Bonds schon

Angesichts der Tatsache, dass die traditionellen Märkte für Unternehmensanleihen angespannt sind und nicht mit den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten übereinstimmen, gibt es bessere Wertschöpfungsmöglichkeiten bei festverzinslichen Spread-Anlagen. Eine Anlageklasse, die sowohl aus strategischer als auch aus taktischer Sicht hervorsticht, sind Katastrophenanleihen ("Cat Bonds").

Bei solchen Anleihen handelt es sich um risikogebundene Wertpapiere, die eine bestimmte Gruppe von Versicherungsrisiken (in der Regel Katastrophen- und Naturkatastrophenrisiken) von einem Sponsor (in der Regel einer (Rück-)Versicherungsgesellschaft) auf Kapitalmarktinvestoren übertragen. Cat Bonds haben in der Regel eine Laufzeit von einem Jahr bis zu fünf Jahren, wobei die gewichtete durchschnittliche Laufzeit der Anleihen auf Portfolioebene in der Regel bei zwei Jahren oder weniger liegt.

Zur Veranschaulichung des erheblichen Bewertungsvorteils von Cat Bonds gegenüber herkömmlichen Unternehmensanleihen wird ein voll investiertes "Live"-Referenzportfolio* aus öffentlich gehandelten Cat Bonds derzeit mit einem durchschnittlichen Spread von etwa +850 Basispunkten gehandelt. Ein in Bezug auf das Kreditrisiko und die Laufzeitgewichtung vergleichbares US-Unternehmensanleihenportfolio weist dagegen nur einen durchschnittlichen Spread von etwa +305 Basispunkten auf, also satte 545 Basispunkte weniger als das Cat Bonds-Referenzportfolio*, wie in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung 1: Durchschnittlicher Spread des Cat Bonds-Referenzportfolios* gegenüber vergleichbaren Unternehmensanleihen

Cat bonds reference portfolio* average spread vs. like-for-like corporate bonds 
Anmerkung: Monatliche Daten per 31.12.2023. Die Spreads der Sub-Indizes für ein- bis dreijährige US-Unternehmensanleihen wurden verwendet, um dem Laufzeiten- und Durationsprofil von Cat Bonds bestmöglich zu entsprechen. Durchschnittlicher Spread der Sub-Indizes für ein- bis dreijährige US-Unternehmensanleihen auf der Grundlage des entsprechenden Ratingprofils des Cat Bond-Referenzportfolios zum Monatsende*. Implizite Ratings von Cat Bonds basierend auf dem erwarteten Verlust. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Prognosen eintreten werden. Quelle: BofA, GAM

Wenn wir diese Analyse nun einen Schritt weiterführen und nicht nur die absoluten Spreads von Cat Bonds mit denen von Unternehmensanleihen vergleichen, sondern auch das entsprechende Kapitalverlustrisiko in die Gleichung einbeziehen, wird der herausragende Wertvorteil der Katastrophenanleihen meiner Meinung nach noch deutlicher.

Abbildung 2: Erwartete verlustbereinigte Spread-Multiplikatoren des Cat Bonds-Referenzportfolios* gegenüber vergleichbaren Unternehmensanleihen

Cat bonds reference portfolio* expected loss-adjusted spread multiple vs. like-for-like corporate bonds 
Anmerkung: Monatliche Daten per 31.12.2023. Die Spreads der Sub-Indizes für ein- bis dreijährige US-Unternehmensanleihen wurden verwendet, um dem Laufzeiten- und Durationsprofil von Cat Bonds bestmöglich zu entsprechen. Durchschnittlicher Spread der Sub-Indizes für ein- bis dreijährige US-Unternehmensanleihen auf der Grundlage des entsprechenden Ratingprofils des Cat Bond-Referenzportfolios zum Monatsende*. Implizite Ratings von Cat Bonds basierend auf dem erwarteten Verlust. Cat Bonds-Referenzportfolio* Der Anleihenmultiplikator wird wie folgt berechnet: Durchschnittlicher Portfolio-Spread / 12-monatiger erwarteter Verlust. Der nach dem gleichen Rating gewichtete Multiplikator für dreijährige US-Unternehmensanleihen wird wie folgt berechnet: Durchschnittlicher Spread / (12-monatige Ausfallrate - 12-monatige um die Recovery Rate bereinigte Verlustrate). Quelle: BofA, Moody's GAM. Es gibt keine Garantie dafür, dass die Prognosen eintreffen werden.

Wie Abbildung 2 zeigt, weist das Cat Bonds-Referenzportfolio* derzeit ein hohes, um den erwarteten Verlust bereinigtes 1-Jahres-Terminspread-Multiple von 3,9 auf, verglichen mit nur 1,3 für ein nach Kreditrisiko und Laufzeit gewichtetes US-Unternehmensanleihenportfolio. Es liegt auf der Hand, dass Cat Bonds eine viel höhere Vergütung pro eingegangener Risikoeinheit bieten. Ausserdem sollte man bedenken, dass das in der Zukunft modellierte Risiko nicht unbedingt dem realisierten Risiko entspricht. Im Falle des Cat Bonds-Referenzportfolios* beträgt der erwartete einjährige Kapitalverlust etwa 2,2 %. Der realisierte jährliche Kapitalverlust für Katastrophenanleihen in den letzten 20 Jahren beträgt jedoch im Durchschnitt nur etwa 1 % und liegt zwischen 0 % und 4 % pro Jahr.

Wie gezeigt, sind die Spreads für Cat Bonds im historischen Vergleich immer noch hoch und werden voraussichtlich auch in absehbarer Zukunft hoch bleiben. Der Hauptgrund dafür ist das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage auf dem Markt für Cat Bonds. Für das Jahr 2024 erwarten wir beispielsweise geplante Emissionen in Höhe von rund USD 20 Mrd., während sich die Fälligkeiten und Kuponzahlungen auf etwa USD 15 Mrd. belaufen dürften. Damit alle geplanten Emissionen erfolgreich platziert werden können, müssen die Anleger mit attraktiven Spreads gelockt werden, um die erwartete Lücke zu schliessen.

Kombination von Renditeoptimierung und Risikodiversifizierung

Ausgehend von der absoluten und relativen Bewertung bleiben Cat Bonds meiner Meinung nach eine überzeugende Anlageklasse, die in ein festverzinsliches Portfolio aufgenommen werden sollte. Und das nicht nur aus Gründen der Renditeoptimierung, sondern auch der Risikodiversifizierung, da Cat Bonds qualitativ und quantitativ nur gering mit den meisten anderen traditionellen Anlageklassen korrelieren und nur ein geringes Zinsdurationsrisiko aufweisen.

*Die wichtigsten Parameter des Referenzportfolios für Katastrophenanleihen sind: (a) vollständig in Katastrophenanleihen investiert, keine Derivate, keine Hebelwirkung; (b) börsennotierte Katastrophenanleihen; (c) Schwerpunkt auf "Peak Perils", aber ein vernünftiges Mass an Diversifizierung; (d) Schwerpunkt auf Naturkatastrophenrisiken, insbesondere Wind (ca. 75 % des Portfolios im Zeitablauf), Erdbeben (ca. 20 %) und andere Risiken (ca. 5 %); (e) überwiegend auf die USA bezogene Naturkatastrophenrisiken (ca. 90 % des Portfolios im Zeitablauf), der Rest auf Europa, Japan, Lateinamerika oder globale Risiken.
Wichtige Hinweise und Informationen
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Die vorstehenden Ausführungen enthalten zukunftsgerichtete Aussagen zu den Zielen, Möglichkeiten und der künftigen Entwicklung des US-Marktes im Allgemeinen. Zukunftsgerichtete Aussagen können durch die Verwendung von Worten wie "glauben", "erwarten", "antizipieren", "sollten", "geplant", "geschätzt", "potenziell" und anderen ähnlichen Begriffen gekennzeichnet sein. Beispiele für zukunftsgerichtete Aussagen sind u.a. Schätzungen in Bezug auf die Finanzlage, die Betriebsergebnisse und den Erfolg oder Misserfolg einer bestimmten Anlagestrategie. Sie unterliegen verschiedenen Faktoren, einschließlich, aber nicht beschränkt auf allgemeine und lokale wirtschaftliche Bedingungen, Veränderungen des Wettbewerbs innerhalb bestimmter Branchen und Märkte, Änderungen der Zinssätze, Änderungen der Gesetzgebung oder Regulierung sowie andere wirtschaftliche, wettbewerbsbezogene, staatliche, regulatorische und technologische Faktoren, die sich auf die Geschäftstätigkeit eines Portfolios auswirken und dazu führen können, dass die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von den prognostizierten Ergebnissen abweichen. Solche Aussagen sind zukunftsorientiert und beinhalten eine Reihe von bekannten und unbekannten Risiken, Ungewissheiten und anderen Faktoren, und dementsprechend können die tatsächlichen Ergebnisse erheblich von denen abweichen, die in solchen zukunftsorientierten Aussagen widergespiegelt oder in Erwägung gezogen werden. Potenzielle Anleger werden darauf hingewiesen, dass sie sich nicht auf zukunftsgerichtete Aussagen oder Beispiele verlassen sollten. Weder GAM noch eine seiner Tochtergesellschaften oder Direktoren noch eine andere natürliche oder juristische Person übernimmt eine Verpflichtung, zukunftsgerichtete Aussagen aufgrund neuer Informationen, späterer Ereignisse oder anderer Umstände zu aktualisieren. Alle hierin gemachten Aussagen beziehen sich nur auf das Datum, an dem sie gemacht wurden.

Ralph Gasser

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