Die Zukunft von AT1-Anleihen
„Was nicht kaputt ist, muss man nicht reparieren“
Die jüngsten Empfehlungen der Europäischen Zentralbank haben die Debatte über Additional Tier 1 (AT1)-Anleihen neu entfacht. Auch wenn die Behörden die Wirksamkeit von AT1-Anleihen bei der Absorption von Verlusten in Zeiten von Marktstress in Frage stellen mögen, könnten legislative Praktiken und die Notwendigkeit, die Marktfähigkeit von AT1-Anleihen aufrechtzuerhalten, den Spielraum für Veränderungen einschränken. Da bedeutende Reformen unwahrscheinlich sind, könnten sich Investoren stattdessen darauf konzentrieren, Volatilität, Risiken und Chancen in einem Umfeld historisch niedriger Spreads bei AT1-Contingent Convertible Bonds zu steuern.
29. Dezember 2025
Die Empfehlung der EZB, AT1-Anleihen zu verbessern oder auslaufen zu lassen, ist derzeit eher konzeptioneller als operativer Natur
In den letzten Jahren hat sich die Kritik von Bankaufsichtsbehörden, Aufsichtsbehörden und Normungsgremien an den Anleihen „ Additional Tier 1 Contingent Convertible1 ” („AT1 CoCos”) verstärkt. Diese Kritik wurde hauptsächlich in Form von Reden und Arbeitspapieren von Vertretern dieser Institutionen geäussert. Abgesehen von der Entscheidung Australiens, AT1 CoCos bis 2025 auslaufen zu lassen, wurden bisher nur wenige konkrete Massnahmen ergriffen. In der Schweiz könnten die jüngsten Vorschläge die Abhängigkeit der UBS von AT1-Anleihen erheblich erhöhen, während gleichzeitig ein strengerer Ansatz für Kuponzahlungen und Kündigungen zur Anwendung kommen könnte. Dies würde lediglich auf einer strengeren Ausübung der bestehenden Befugnisse der Schweizer Aufsichtsbehörde beruhen und keine Welle „neuer” AT1s erfordern.
Die jüngsten Empfehlungen der EZB zur Vereinfachung des Regulierungs-, Aufsichts- und Berichtsrahmens2 für europäische Banken haben die Debatte über die Rolle von AT1-CoCos in der Kapitalstruktur von Banken neu entfacht. Die Europäische Zentralbank (EZB) empfiehlt entweder eine „Verbesserung” der Eigenschaften von AT1-CoCos, um sicherzustellen, dass sie in einem Going-Concern-Szenario (d. h., bevor eine Bank als insolvent oder wahrscheinlich insolvent gilt) Verluste absorbieren können, oder die Abschaffung von AT1-Instrumenten. Die EZB selbst betont, dass Letzteres keine Option ist: Common Equity Tier 1 (CET1)3 -Kapitalanforderungen (Ersatz von ca. 230 Mrd. USD* an AT1-Kapital durch Stammaktien) oder eine erhebliche Verringerung der Gesamtkapitalanforderungen.
Zum gegenwärtigen Zeitpunkt haben wir die Bestätigung, dass die EZB AT1-Anleihen in ihrer derzeitigen Form ablehnt, obwohl konkrete regulatorische Änderungen noch ausstehen. Jede Anpassung würde eine Änderung der aktuellen EU-Verordnung erfordern, die im Rahmen eines Gesetzgebungsverfahrens unter Beteiligung der Europäischen Kommission, des Parlaments und des Rates erfolgt und in der Regel die Konsultation einer Vielzahl von Interessengruppen beinhaltet. Die Empfehlungen der EZB stellen einen von mehreren Beiträgen dar, die in das Gesetzgebungsverfahren einfliessen werden. Im Jahr 2022 sprach sich die EZB offiziell für eine Stärkung der Merkmale von AT1-Anleihen4 aus, was jedoch nicht zu Änderungen der Vorschriften führte. Schliesslich dürfte jeder Gesetzgebungsprozess langwierig sein, sodass Änderungen bestenfalls erst in einigen Jahren zu erwarten sind.
Sind AT1-Anleihen bereits verlustabsorbierender als es scheint?
Der Vorschlag enthält keine spezifischen Änderungen an der AT1-Struktur, und die EZB erwähnte in der Q&A-Sitzung, dass ihr derzeitiger Schwerpunkt auf allgemeinen Empfehlungen liegt. Dies hat zu erheblicher Unsicherheit und zu weit verbreiteten Spekulationen über mögliche Änderungen der Merkmale geführt.
Die Empfehlung der EZB basiert auf ihrer Ansicht, dass AT1-Anleihen in einem Going-Concern-Szenario – bevor eine Bank als insolvent oder wahrscheinlich insolvent eingestuft wird – Verluste möglicherweise nicht effektiv absorbieren können.
Trotz der Kritik sind AT1-Anleihen verlustabsorbierender als es scheint. Banken scheitern in der Regel nicht aufgrund von Kapitalproblemen, sondern aufgrund von Liquiditätsproblemen, die indirekt zu einem vorausschauenden Kapitalverlust führen (Franchise-Erosion, höhere Finanzierungskosten usw.). Ein Bank Run kommt sehr schnell zustande und wird durch digitales Banking und soziale Medien noch verstärkt, sodass die Grenze zwischen Rentabilität und Nichtrentabilität innerhalb weniger Tage überschritten werden kann. Bankenabwicklungen, wie beispielsweise die von Banco Popular im Jahr 2017, finden in der Regel innerhalb weniger Tage statt, sodass AT1-Anleihen nur wenig Zeit bleibt, um Verluste abzufedern, bevor die Behörden den Point of Non-Viability (PONV)5 auslösen. Dies „verschleiert“ die Fähigkeit von AT1-Anleihen, Verluste in einem laufenden Betrieb zu absorbieren, da ein Bank Run in der Regel eintritt, bevor das Kapital auch nur annähernd ein Niveau erreicht, bei dem Kupons eingeschränkt oder die Anleihen abgeschrieben würden. In Fällen wie dem der Banco Popular haben AT1-Anleihen und Tier 2-Anleihen Verluste effektiv absorbiert und die Bank für eine Übernahme attraktiver gemacht. Noch wichtiger ist, dass die Abschreibung von AT1-Anleihen dazu beigetragen hat, eine Rettungsaktion oder die Auferlegung von Verlusten auf vorrangigere Gläubiger zu vermeiden – wobei Ersteres ein wichtiges Ziel von Basel III ist. Schliesslich gab es mehrere Fälle, in denen nachrangige Anleihen in einem laufenden Unternehmen Verluste erlitten haben – beispielsweise durch Notverkäufe, Ausschreibungen oder die Streichung von Kupons.
Spekulationen über mögliche Änderungen – eine umfassende Überarbeitung erscheint unwahrscheinlich
Der Kernpunkt einer aggressiven Änderung der AT1-Merkmale ist die Aufrechterhaltung der Rentabilität dieser Assetklasse. Alles, was AT1-Anleihen gegenüber Stammaktien wesentlich nachrangig macht, würde diese Assetklasse für Emittenten wahrscheinlich unattraktiv und unwirtschaftlich machen. AT1-Anleihen müssen kostengünstiger als Eigenkapital bleiben, damit Banken sie emittieren können, aber sie müssen auch weniger riskant sein, damit Investoren sie zu diesem Preis kaufen.
Begrenzte Lösungen für das AT1-Trigger-Dilemma
Der Verlustabsorptionsmechanismus von AT1-Anleihen (Abschreibung oder Umwandlung in Eigenkapital) tritt derzeit ein, wenn: (1) die CET1-Quote unter den Trigger fällt – in der Regel 5,125 Prozent oder sieben Prozent6 (2) bei PONV, wenn die zuständige Behörde (EZB und nationale Aufsichtsbehörde) zu der Einschätzung gelangt ist, dass die Bank zahlungsunfähig ist oder wahrscheinlich zahlungsunfähig wird.
Die Kalibrierung von Auslöseschwellen, um AT1-Anleihen „fortführungsorientierter“ zu gestalten, scheint eine unmögliche Aufgabe zu sein. In einer Welt, in der die CET1-Kapitalquoten europäischer Banken bei etwa 16 Prozent und die Mindestkapitalanforderungen bei etwa zehn Prozent liegen7, sind Auslöseschwellen von 5,125 Prozent oder sieben Prozent irrelevant. Eine Anhebung dieser Schwellenwerte auf ein Niveau näher an den Mindestanforderungen könnte sinnvoll sein, auch wenn es in der Praxis unwahrscheinlich ist, dass die Kapitalquoten unter diese Werte fallen, bevor die Aufsichtsbehörden den PONV auslösen. Werden diese Schwellenwerte jedoch über die Anforderungen hinaus angehoben, stellt sich die Frage, ob AT1-Anleihen abgeschrieben oder in Eigenkapital umgewandelt werden, wenn die Bank nicht in Schwierigkeiten ist. Dies würde AT1-Anleihen selbst in eher „normalen” Szenarien effektiv dem Eigenkapital unterordnen.
Da Kapital tendenziell rückwärtsorientiert ist, wurde auch die Idee von Liquiditätsauslösern ins Spiel gebracht. Dies mag verlockend erscheinen, doch die Wahl der Liquiditätskennzahlen, des Auslösungsniveaus usw. wäre sehr schwierig zu kalibrieren. Die Inanspruchnahme „ausserordentlicher” Liquiditätslinien in Stresssituationen könnte an sich schon ein Auslöser sein, obwohl in diesem Stadium wahrscheinlich die PONV bereits erreicht wäre und somit die Befugnisse zur Auferlegung von Verlusten in diesem Fall bereits bestehen. In jedem Fall ist eine Bank, die ohne ausserordentliche Liquiditätslinien der Zentralbank oder staatlich garantierte Notfall-Liquiditätslinien nicht in der Lage ist, Abflüsse zu bewältigen, zumindest „vom Ausfall bedroht“.
Da die Empfehlung der EZB als Teil einer umfassenderen „Vereinfachungsinitiative” formuliert wurde, könnte die Abschaffung mechanischer Auslöser eine Lösung sein, wobei die Flexibilität bestehender PONV-Auslöser genutzt werden könnte. Gemäss dem Basler Rahmenwerk sind für Additional Tier 1-Kapital keine mechanischen Auslöser erforderlich, und beispielsweise verfügen weder US-Vorzugsaktien noch von kanadischen Banken ausgegebene AT1-Anleihen über solche Auslöser.
Die Flexibilität bei AT1-Kupons ist bereits sehr gross
Die Kupons auf AT1-CoCos sind vollständig diskretionär und nicht kumulativ, was bedeutet, dass Emittenten oder Regulierungsbehörden Kuponzahlungen ähnlich wie Dividendenzahlungen stornieren können. Darüber hinaus gibt es keine Hierarchie zwischen Dividenden und AT1-Kupons – AT1-Kupons sind gegenüber Dividendenzahlungen auf Stammaktien nicht vorrangig. Schliesslich unterliegen Kupons automatischen Beschränkungen, wenn Banken ihren MDA-Trigger (Maximum Distributable Amount) verletzen, d. h. den Punkt, an dem das CET1-Kapital einer Bank unter die kombinierte Pufferanforderung fällt.
Die Schweiz hat einen Gewinntest für AT1-Kupons vorgeschlagen, bei dem die Kupons automatisch gestrichen würden, wenn über vier Quartale hinweg ein kumulierter Nettoverlust entsteht. Diese Idee ist zwar interessant, und eine Verknüpfung zwischen Rentabilität und Kuponzahlungen erhöht die Verlustabsorptionsfähigheit von AT1-Anleihen, wirft jedoch mehrere Fragen auf. Erstens könnte dies unerwünschte Auswirkungen haben, da die Erträge durch einmalige Posten wie Änderungen in der Rechnungslegung, Steuereffekte, Goodwill-Abschreibungen, Fusionen und Übernahmen usw. verzerrt werden können. Eine mechanische Verknüpfung würde in diesem Fall dazu führen, dass Coupons in Fällen gestrichen werden, in denen kein zusätzlicher Kapitalbedarf besteht. Darüber hinaus könnte dies auch dazu führen, dass AT1-Kupons gegenüber Dividenden nachrangig sind, wenn dies nur für AT1-Anleihen gilt.
Die Auswirkungen könnten erheblich sein. Betrachtet man den heutigen AT1-Markt (Bloomberg European Banks Tier 1 CoCo-Index), so wären 32 Emittenten, die mehr als 70 Prozent* des heutigen Marktes ausmachen, in den letzten zehn Jahren mindestens einmal von einer solchen Beschränkung betroffen gewesen. Abbildung 1 zeigt den Prozentsatz des AT1-Marktes (basierend auf den Gewichten der Emittenten im AT1-Markt am 14. Dezember), der von Beschränkungen der Kuponzahlungen betroffen gewesen wäre, beispielsweise während Covid-19 bis zu 32 Prozent. Unter der Annahme eines durchschnittlichen Kuponsatzes von etwa 6,5 Prozent8 bedeutet dies einen kumulativen Rückgang der AT1-Gesamtrenditen seit dem Jahr 2014 um etwa sieben Prozent (rund 0,6 Prozent pro Jahr).
Die Raiffeisen Bank International (RBI) ist ein gutes warnendes Beispiel: Die in Österreich ansässige Bank mit Tochtergesellschaften in Mittel- und Osteuropa (CEE) verzeichnete in den zwölf Monaten bis zum zweiten Quartal 2025 einen Nettoverlust, der auf ihre russische Tochtergesellschaft zurückzuführen war. Wäre ein Gewinntest durchgeführt worden, wären die AT1-Kupons gestrichen worden, obwohl (1) die Kapitalquoten selbst unter der Annahme einer vollständigen Abschreibung der russischen Einheit deutlich über den Anforderungen lagen, (2) keine Liquiditätsprobleme bestanden und (3) die Bank in diesem Zeitraum eine Dividende gezahlt hatte. Eine mechanische Beschränkung der Kupons wäre in diesem Fall ungerechtfertigt und unfair gegenüber den AT1-Inhabern gewesen.
Abbildung 1: Prozentsatz der heutigen AT1-Emittenten, die aufgrund eines kumulierten Verlusts über vier Quartale hinweg automatischen Beschränkungen für Kuponzahlungen unterlegen hätten
Quelle: Bloomberg, Atlanticomnium, Stand: 14.12.2025.
Die Aufsichtsbehörden verfügen bereits über die erforderlichen Befugnisse, um Kupons ebenso wie Dividenden auszusetzen – diese Ermessensbefugnis kann bei Bedarf genutzt werden. Dividenden werden von den Aufsichtsbehörden auf der Grundlage der von den Banken vorgelegten Kapitalpläne genehmigt. Warum sollte der Ansatz für AT1-Kupons anders sein?
Für bestehende AT1-Anleihen eher ein Nicht-Ereignis als ein Blue-Sky-Szenario
Das Potenzial für eine neue Welle von Legacy-AT1-Anleihen scheint begrenzt zu sein. Unserer Ansicht nach ist das wahrscheinlichste Ergebnis entweder eine geringfügige Anpassung der AT1-Merkmale oder die Beibehaltung des Status quo. Selbst wenn es zu geringfügigen Anpassungen kommen sollte, würde die Umsetzung erst in einigen Jahren erfolgen, wobei wahrscheinlich eine Übergangsfrist gewährt wird.
Ein Aufwärtspotenzial würde sich aus einem geringeren Verlängerungsrisiko ergeben, d. h. Anleihen würden zu engeren Spreads gehandelt, da bestehende AT1-Anleihen gekündigt und durch neue Instrumente ersetzt werden müssten, was die Wahrscheinlichkeit einer Kündigung erhöht. In der heutigen Situation, in der die Spreads fast auf einem Allzeittief liegen und rund 100 Prozent der AT1-Anleihen zum nächsten Kündigungstermin bewertet sind, ist das Aufwärtspotenzial begrenzt. Darüber hinaus kann jede Bestandsschutzregelung ein zweischneidiges Schwert sein, da sie das Risiko einer Rückzahlung der Anleihen zum Nennwert (Preis von 100 Prozent) mit sich bringt. Alle AT1-Anleihen verfügen über regulatorische Rückzahlungsmerkmale, die den Emittenten die Möglichkeit geben, Anleihen vor der ersten Rückzahlung zum Nennwert zurückzuzahlen, falls diese nicht mehr als Tier-1-Kapital gelten. Der durchschnittliche Börsenkurs bestehender AT1-Anleihen liegt heute bei etwa 103,5 Prozent9, und über 80 Prozent der AT1-Anleihen werden über dem Nennwert gehandelt. Nur fünf Prozent der AT1-Anleihen werden unter 95 Prozent gehandelt (wo es ein grosses Aufwärtspotenzial gibt), während fast 40 Prozent der AT1-Anleihen über 105 Prozent* gehandelt werden (erhebliches Abwärtspotenzial). Der Teufel steckt im Detail, und einige AT1-Anleihen enthalten regulatorische Kündigungsklauseln, die nicht nur bei einer Disqualifizierung der Anleihen, sondern auch bei ausreichender Gewissheit einer zukünftigen Änderung ausgeübt werden können. Das bedeutet, dass einige AT1-Anleihen auch bei einer langen Bestandsschutzfrist vorzeitig gekündigt werden könnten. Um es klar zu sagen: Ein sehr negatives Szenario ist ebenfalls kein Basisszenario.
Abbildung 2: Aufteilung des aktuellen AT1-Universums nach Marktpreis
Quelle: Bloomberg, Atlanticomnium, Stand: 14. Dezember 2025.
Angesichts der hohen Unsicherheit hinsichtlich möglicher Änderungen und des langen Zeitraums für deren Umsetzung halten wir die Auswirkungen für AT1-Anleger für begrenzt, und das Risiko-Rendite-Verhältnis künftiger Änderungen erscheint zum jetzigen Zeitpunkt ausgewogen. Unserer Ansicht nach sollte die Positionierung in dieser Assetklasse weiterhin auf Bewertungen und Aufwärts-/Abwärtsrisiken ausgerichtet sein – künftige regulatorische Änderungen dürften die potenzielle Preisvolatilität in naher Zukunft kaum mindern. Angesichts der derzeitigen Spreads für AT1-CoCos, die nahe ihrem historischen Tiefstand liegen, und der Tatsache, dass fast null Prozent der AT1-Anleihen mit unbefristeter Laufzeit bewertet sind, bevorzugen wir einen defensiveren Ansatz, bei dem wir uns auf vorrangige und Tier-2-Anleihen gegenüber AT1-CoCos konzentrieren.
Romain Miginiac ist Portfoliomanager und Head of Research bei Atlanticomnium und verantwortet gemeinsam die Strategien für Credits und nachhaltige Anleihen bei GAM Investments.