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China (noch) im Aufwind

Chinesische Aktien haben im Jahr 2023 einen erheblichen Rückschlag erlitten und die Anleger weltweit enttäuscht. Immobilienskandale, die Zurückhaltung der Verbraucher und das westliche "China-Bashing" waren die Hauptfaktoren. Julian Howard ist jedoch der Meinung, dass Chinas strukturelle Geschichte ungetrübt ist, und sieht auf kurze Sicht ein starkes Gegenargument.

27. November 2023

Obwohl die düsteren Nachrichten dieses Jahres - von Konflikten bis hin zu steigenden Zinsen - die Schlagzeilen dominieren, war das Jahr 2023 bisher überraschend gut für die weltweiten Aktienmärkte. Der MSCI AC World Index hat in lokaler Währung bis Ende Oktober ein solides Plus von 8,2 % erwirtschaftet, beflügelt durch eine Rallye im Bereich der Künstlichen Intelligenz (KI) und den jüngsten Optimismus, dass die globalen Zinssätze ihren Höhepunkt erreicht haben könnten. Ganz anders sieht es in China aus, wo die Underperformance der Aktien im bisherigen Jahresverlauf erheblich war: In lokaler Währung hat der breit gefasste MSCI China Index netto -10,9 % und der MSCI China A Index der Onshore-Aktien -6,7 % erzielt.

Die Diskrepanz ist an sich leicht zu erklären - immer schwieriger wird es aber in Bezug auf die Hartnäckigkeit. Das Jahr 2023 sollte mit der Wiedereröffnung Chinas das grösste Wirtschaftsereignis des Jahres einläuten. Doch die Verbraucher in China haben sich angesichts der Notlage auf dem Immobilienmarkt als vorsichtig erwiesen. Die von Immobilienfirmen verkaufte Wohnfläche ist im Vergleich zum Vorjahr um 21 % gesunken. Im September entfiel nur knapp ein Viertel des Umsatzes auf fertig gestellte Projekte, was auf die anhaltenden Schwierigkeiten hinweist, Gebäude vor dem Verkauf tatsächlich fertig zu stellen. Die finanziellen Schwierigkeiten wichtiger Immobilienfirmen wie Evergrande und Country Garden zeigen, dass ein tiefgreifender Wandel im Bausektor noch nicht abgeschlossen ist. In der Zwischenzeit besteht weiterhin die Gefahr einer Deflation. Der jüngste Verbraucherpreisindex vom September zeigt, dass die chinesische Inflation im Vergleich zum Vorjahr unverändert bei 0 % liegt. Und das alles, bevor wir auf die Geopolitik zu sprechen kommen.

In der gesamten Weltwirtschaft ist nach den Erschütterungen durch die Pandemie, die darauf folgende Inflation und den Krieg in der Ukraine der (völlig unrealistische) Wunsch nach strategischer wirtschaftlicher Autonomie entstanden. Insbesondere in den USA hat dies die Form eines Eifers für Protektionismus und wirtschaftlichen Nationalismus angenommen, wobei China als Hauptbedrohung dargestellt wird. Der Konsens in dieser Frage geht sogar über die Kulturkriege hinaus - Präsident Trump hatte Einfuhrzölle eingeführt, und unter der derzeitigen Regierung gab es nicht nur keine nennenswerte Umkehr dieser Politik, sondern es wurden auch riesige Mengen an Subventionen zur Förderung einer Wirtschaftsagenda bereitgestellt, die die heimische US-Industrie begünstigt und anregt, ihre eigenen Halbleiter zu produzieren und die grüne Transition unabhängig von "anderen Volkswirtschaften" zu vollziehen. Das kaum verhohlene Ziel ist hier natürlich China, und dies, zusammen mit der zunehmenden geopolitischen Besorgnis über einen Showdown im Südchinesischen Meer im Allgemeinen und in Taiwan im Besonderen, belastet die Stimmung der weltweiten Investoren gegenüber China. Wie das Institute of International Finance kürzlich berichtete, zogen Gebietsfremde allein im September lässig USD 14,9 Mrd. aus chinesischen Aktien ab - der grösste monatliche Abfluss seit Beginn der Aufzeichnungen im Jahr 2015.

Aber die Entwicklungen könnten zu schnell zu weit gegangen sein. Die aufkommenden und konträren Argumente für China beruhen heute zum Teil auf der Bewertung. Das künftige Kurs-Gewinn-Verhältnis für den MSCI China Index deutet darauf hin, dass China im Vergleich zu den USA fast zum "halben Preis" gehandelt wird. Erstere werden mit dem knapp 11-fachen des Termingewinns gehandelt, letztere mit dem knapp über 20-fachen des Termingewinns (Stand Ende Oktober). Zieht man Tencent Holdings ab - das mehr als 12 % des MSCI China Index ausmacht und zum 17-fachen des Gewinns gehandelt wird -, wird der MSCI China Index noch billiger. Natürlich gibt es Gründe für den Bewertungsunterschied, aber ein derartiger Abstand ist selten, und er war in den letzten beiden Jahrzehnten nur im Jahr 2020 und dann 2021 so gross. Günstige Bewertungen werden oft als Grund angeführt, in einen bestimmten Markt zu investieren, aber es muss immer noch einen Katalysator geben, um - bildlich gesprochen - das Streichholz zu entzünden und einen Kursanstieg zu erleben. Die jüngsten Wirtschaftsdaten Chinas könnten in dieser Hinsicht hilfreich sein. Die chinesische Wirtschaft ist im Vergleich zum Vorjahr um 4,9 % gewachsen und hat damit das offizielle staatliche Wachstumsziel von rund 5 % für 2023 nur knapp verfehlt. Die Arbeitslosigkeit ist leicht gesunken, von 5,2 % auf 5,0 % im September, und auch die Verschuldung der privaten Haushalte ist leicht zurückgegangen. Auch wenn es unrealistisch wäre, die grossen Konjunkturpakete von einst zu erwarten, so wurde doch gezielt geholfen. Der Zinssatz für bestehende Hypotheken wurde um fast 0,75 % gelockert, und die von der Regierung ausgegebenen Refinanzierungspapiere helfen den Anbietern im notleidenden Immobiliensektor. Dies dürfte dazu beitragen, den Druck auf den Immobilienmarkt etwas zu mindern. Langfristig gesehen ist China aber sicherlich mehr als nur ein Land des Augenblicks. Während das Land nach Angaben der Weltbank 18 % des weltweiten BIP erwirtschaftet, machen seine Aktien kaum mehr als 3 % des MSCI AC World Aktienindex aus. Es gibt zwar kein ehernes ökonomisches Gesetz, das besagt, dass die Aktienmarktgewichtung einer Volkswirtschaft perfekt mit ihrer BIP-Gewichtung übereinstimmen sollte, aber China ist sicherlich eines der extremen Beispiele für eine Unterrepräsentation. Zudem ist China zwar nominell immer noch ein kommunistischer Staat, aber seine Behörden sind sehr daran interessiert, den Aktienmarkt zu nutzen, um Investitionen in neue Bereiche wie Halbleiterherstellung, Biotechnologie und Elektrofahrzeuge zu fördern, anstatt in den kränkelnden Immobilien- und Infrastruktursektor. Mit anderen Worten, sie sehen die Börse nun als ein geeignetes Instrument zur Förderung von Wirtschaftswachstum und Wohlstand und nicht mehr als Mittel zur Erleichterung ungeordneter Spekulation.

China fast zum "halben Preis" - unterdrückte Bewertungen sind nur teilweise gerechtfertigt:  
Quelle: Bloomberg.
Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung und aktuelle oder künftige Trends.

Unter der Annahme, dass die oben dargelegten Argumente hinreichend überzeugend sind, stellt sich die kleine Frage, wie Anleger überhaupt in China investieren sollten. Um die Feinheiten des expansiven chinesischen Aktienmarktes zu durchschauen, spricht vieles für die Einzeltitelauswahl, aber für viele Anleger dürfte ein Top-down-Engagement auf Indexebene im Rahmen eines langfristigen Portfolios ausreichend sein. Sie haben die Wahl zwischen dem MSCI China, den in Hongkong notierten H-Aktien, dem MSCI China A und einer Reihe von technologiebasierten Indizes. China A-Aktien bieten eine direktere Allokation in die beschriebene strukturelle Entwicklung, da sie auf dem Festland notiert sind und stärker auf das inländische Wachstum reagieren. Dies könnte für einen global ausgerichteten Anleger, der wahrscheinlich bereits über eine bestehende US-Allokation in Konsumtechnologiewerten engagiert ist, besonders vorteilhaft sein. Und im Gegensatz zum breiteren MSCI China Index lässt China A Aktien wie Alibaba, Baidu und Tencent mit ihren überhöhten Bewertungen aussen vor. China A bietet wohl auch die bewährte inländische Wachstumsstory, mit einer geringeren Allokation in Immobilien als sein MSCI China-Pendant, aber höheren Allokationen in den reinen Technologie- und Gesundheitssektoren, die am ehesten von staatlichem "Lenkungskapital" profitieren werden, um Chinas Ziele einer gerechten Modernisierung zu erreichen. A-Aktien sind auch stärker in mittelgrossen Unternehmen engagiert, wobei etwa ein Viertel des MSCI China A Index auf Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von weniger als USD 10 Mrd. entfällt. Dabei handelt es sich in der Regel um eigenständige Unternehmen, die von den geopolitischen Spannungen zwischen den USA und China und der allgemein antichinesischen Stimmung besser geschützt sind. Sie sind auch weniger von den regulatorischen Eingriffen in die grossen Offshore-notierten Unternehmen betroffen, die von den Regulierungsbehörden für die "ungeordnete Kapitalausweitung" verantwortlich gemacht werden, die angeblich zu wirtschaftlichen Ungleichgewichten und Ungleichheit in der chinesischen Wirtschaft geführt hat.

Sektorenunterschiede sind wichtig - China A vermeidet potenzielle Krisenherde im Unternehmen:

 
Quelle: Bloomberg, MSCI, Amundi. Stand: 29. September 2023

Investitionen an den Aktienmärkten waren schon immer ein Triumph des Optimismus über die Vorsicht, und Investitionen in China sind ein besonders starkes Beispiel dafür, wenn man bedenkt, wie viele negative Nachrichten in diesem Jahr über die Wirtschaft des Landes verbreitet wurden und wie verwirrend das Ökosystem der Aktienmärkte anfangs war. Blasen, Manien, Interventionen und Rückabwicklungen waren ein unvermeidlicher Teil der chinesischen Aktienentwicklung, da die Internationalisierung des chinesischen Aktienmarktes erst mit dem Beitritt des Landes zur Welthandelsorganisation im Jahr 2001 richtig begann. Doch hinter den anhaltenden Wachstumsschmerzen verbirgt sich eine fesselnde Geschichte über eine immer noch schnell wachsende Wirtschaft, die rasch lernt, die Kapitalmärkte zur Erleichterung der Ressourcenallokation zu nutzen. Strukturelle Inhaber chinesischer Aktien im In- und Ausland werden während der jüngsten Volatilität standhaft geblieben sein, aber die lautstarke antichinesische Stimmung im Westen hat viele Kleinanleger eindeutig verschreckt. Der Vorsitzende von Rockefeller International, Ruchir Sharma, erklärte kürzlich: "Da die Stimmung gegen China so stark ist, können ideologische Scheuklappen die Kommentatoren daran hindern, etwas Positives zu sehen." Das ist eine Schande, wenn man bedenkt, dass die langfristigen Argumente für die Anlageklasse ungetrübt sind und sich die Fundamentaldaten derzeit verbessern. Für die ehemaligen Inhaber der chinesischen Aktien im Wert von USD 14,9 Mrd., die im September abgestossen wurden, lautet die eigentliche Frage nicht, ob sie es riskieren können, investiert zu bleiben, sondern ob sie es jetzt riskieren können, nicht investiert zu sein.

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Julian Howard

Lead Investment Director, Multi-Asset Class Solutions (MACS) London
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