Deuda subordinada de bancos europeos
El riesgo es la volatilidad, no los fundamentales
Las tensiones en Oriente Medio, los impagos de elevado impacto en el crédito privado y la gran incertidumbre macroeconómica han aumentado la preocupación de los inversores sobre el efecto que podría tener en el sector bancario europeo.
09 de abril de 2026
La exposición directa a Oriente Medio y al crédito privado no es un problema de crédito. Incluso en un escenario macroeconómico más adverso, las reservas de capital récord del sector y su sólida rentabilidad deberían proporcionar un amplio margen para absorber las pérdidas. Por lo general, el riesgo clave para los inversores en deuda subordinada es la volatilidad de los precios, especialmente teniendo en cuenta el punto de partida de las ajustadas valoraciones de los bonos convertibles contingentes (CoCos) de Additional Tier 1 (AT1). Analizamos por qué creemos que un posicionamiento conservador y una gestión activa son fundamentales en el entorno actual.
La exposición directa de los bancos europeos a Oriente Medio y al crédito privado es limitada y no constituye un problema de crédito
El impacto directo del conflicto en Oriente Medio es, en términos generales, irrelevante para el sector bancario europeo. Según datos de la Autoridad Bancaria Europea (EBA), la exposición directa de los bancos de la UE a Oriente Medio es insignificante, situándose por debajo del 0,5 % de los activos totales1. Si nos fijamos en dos de los bancos más expuestos de Europa, la exposición de HSBC a Oriente Medio ronda el 2 % de la exposición total, mientras que los Emiratos Árabes Unidos (EAU) representan aproximadamente el 2 % de los activos totales de Standard Chartered2.
Aunque el conflicto en Oriente Medio ha acaparado la atención en las últimas semanas, el crédito privado sigue siendo un motivo de preocupación para los inversores. Una tormenta perfecta de titulares negativos, que incluye varios impagos de gran repercusión que provocaron pérdidas en las exposiciones de los bancos a préstamos garantizados por activos (Tricolor, MFS), ha suscitado preocupación en torno a las exposiciones de los bancos al crédito privado.
¿Qué es el crédito privado?
En términos sencillos, el crédito privado se refiere a los préstamos concedidos por instituciones financieras no bancarias al margen del sistema bancario tradicional o de los mercados de capitales públicos. Por ejemplo, Tricolor (una institución financiera no bancaria, IFNB) concedía préstamos para la compra de automóviles de baja calidad crediticia a particulares, centrándose en prestatarios de mayor riesgo (sin documentación, sin historial crediticio, etc.). Los bancos proporcionaron financiación garantizada a Tricolor respaldada por garantías reales (carteras de préstamos). Por lo tanto, la exposición de los bancos al crédito privado se refiere a la financiación de IFNB que participan en el crédito privado. Esto incluye normalmente la financiación de empresas de mercados privados, como fondos de crédito privado o sociedades de desarrollo empresarial (BDC), garantizada con carteras de crédito privado (préstamos a empresas, particulares, etc.), o incluso préstamos a empresas altamente apalancadas propiedad de sociedades de capital riesgo.
El crédito privado se ha convertido en motivo de preocupación, en parte debido a los casos de gran repercusión mencionados anteriormente, algunos de los cuales se debieron a fallos de gobernanza y a la falsificación de garantías (incluida la doble pignoración de activos)3, más que a problemas inherentes al propio crédito privado. También han surgido dudas a medida que han aumentado los impagos y las tensiones en el mercado del crédito privado en general, especialmente en el sector del software, en un contexto de disrupción relacionada con la inteligencia artificial. Varias empresas de mercados privados, incluidas las sociedades de desarrollo empresarial y los fondos de crédito privado, han restringido los reembolsos, mientras que algunos vehículos cotizados han experimentado caídas significativas en el precio de sus acciones.
En el caso de los bancos, la exposición al crédito privado es moderada y se sitúa en torno al 3 % del total del sector. Aunque los datos facilitados no son totalmente comparables ni transparentes, en una muestra de diez bancos europeos (grandes entidades europeas que han publicado su exposición), el crédito privado oscila entre el 0 % y el 5 % de la exposición o de los préstamos, niveles que parecen muy gestionables. Tomando como ejemplo a Deutsche Bank (DB), uno de los bancos europeos con mayor exposición declarada al crédito privado, el grupo declaró una exposición al crédito privado de 25.900 millones de euros a cierre del cuarto trimestre de 2025, lo que equivale a alrededor del 5 % de los préstamos4. Esta cifra se compara con aproximadamente 10.000 millones de euros de exceso de capital y un colchón de beneficios estimado de 13.000 millones de euros para el periodo 2026‑2028 (beneficios medios anuales antes de provisiones basados en las estimaciones de consenso de Bloomberg), lo que supone unos 23.000 millones de euros de reservas totales. Este colchón cubriría alrededor del 90 % de las exposiciones al crédito privado5.
De manera sencilla, incluso en un escenario en el que los impagos del crédito privado aumentaran hasta el 25 % con una recuperación mínima (20 %), esto representaría menos de dos trimestres de beneficios para DB, lo que claramente no constituye un problema de crédito. En la banca, la calidad de las exposiciones prevalece sobre la cantidad, y DB revela que más del 90 % de las exposiciones tienen calificación de grado de inversión, con criterios de concesión de préstamos muy conservadores6.
La conclusión es que la exposición directa del sector al crédito privado es limitada y no se trata de un problema de crédito. Una mayor debilidad podría generar presión sobre los beneficios, pero, en nuestra opinión, esto es fácil de gestionar, dadas las amplias reservas de beneficios con las que cuenta actualmente el sector.
Gráfico 1: La exposición directa de los bancos europeos al crédito privado es limitada
Fuente: Atlanticomnium SA, informes de la empresa, a 26 de marzo de 2026.
Se espera que la solvencia del capital respalde a los tenedores de bonos en caso de efectos indirectos y de segunda vuelta más pronunciados
Aunque la exposición directa del sector bancario europeo a Oriente Medio y al crédito privado es limitada, los efectos de segunda vuelta suelen ser los más dolorosos. Una combinación de mayor inflación y menor crecimiento lastraría la solvencia de particulares y empresas, lo que a su vez podría dar lugar a mayores provisiones para pérdidas crediticias. El impacto en los ingresos de los bancos probablemente sería mixto: el menor crecimiento del crédito y la reducción de la actividad empresarial (fusiones y adquisiciones, etc.) podrían verse parcialmente compensados por un entorno de tipos de interés más altos durante más tiempo y una mayor volatilidad, que tiende a beneficiar a las actividades de creación de mercado.
Incluso en un escenario macroeconómico más adverso, el sector parece disponer de amplios colchones para absorber un posible aumento de las pérdidas crediticias. Tomando como ejemplo HSBC, se espera que el grupo obtenga unos beneficios medios anuales antes de provisiones (beneficios antes de impuestos y pérdidas crediticias) de alrededor de 45.000 millones de dólares durante el periodo 2026‑2028, lo que equivale al 4,1 % de los préstamos7. Esto significa que, en cualquier año, el banco podría permitirse «perder» hasta el 4 % de los préstamos pendientes antes de que se vea afectado el capital excedente. A modo de comparación, las pérdidas crediticias de HSBC durante la pandemia de la COVID‑19 en 2020 fueron inferiores al 1 % de los préstamos, mientras que alcanzaron un máximo del 2,7 % de los préstamos durante el peor año de la crisis financiera mundial de 20088.
Por lo tanto, el sector parte de una clara posición de fortaleza, con niveles de capital sin precedentes (más de 500.000 millones de euros de exceso de capital en los bancos de la UE)9, además de una sólida rentabilidad, lo que respalda unos fundamentales sólidos. Sin embargo, aunque cualquier deterioro macroeconómico pudiera gestionarse únicamente con los beneficios, la deuda subordinada bancaria no sería inmune a la volatilidad del mercado. Episodios anteriores de tensión macroeconómica, como la COVID‑19, la invasión rusa de Ucrania y la crisis de tipos de interés e inflación de 2022, provocaron una elevada volatilidad a pesar de los sólidos fundamentales.
Gráfico 2: HSBC podría absorber 1,5 veces las pérdidas máximas de la crisis financiera global con sus beneficios
Fuente: Atlanticomnium SA, informes de la empresa, a 26 de marzo de 2026. Las cifras previstas se basan en estimaciones y son inciertas por naturaleza. No hay garantía de que las cifras estimadas se materialicen.
Navegar por mercados inciertos con un enfoque de gestión activa
A pesar de la elevada incertidumbre, las valoraciones —ya sea de la deuda subordinada de las entidades financieras o del crédito en general— se mantienen en el extremo más ajustado del rango. Los diferenciales de los CoCos AT1, de 275 puntos básicos (pb), se mantienen muy por debajo de la media a largo plazo de 420 pb (en los últimos 10 años), y hemos visto diferenciales que alcanzaban máximos de entre 600 y 800 pb en episodios de tensión anteriores (COVID‑19, 2022, minicrisis bancaria de 2023)10. La prima típica que reciben actualmente los inversores por descender en la estructura de capital también es limitada. Por ejemplo, los AT1 ofrecen actualmente menos de 150 pb (1,5 %) de diferencial y aumento de rentabilidad con respecto a los bonos Tier 2, muy por debajo de las medias a largo plazo11.
Gráfico 3: Los diferenciales absolutos y relativos de los CoCos AT1 son ajustados
Fuente: Atlanticomnium SA, Bloomberg, a 26 de marzo de 2026, diferencial = diferencial z (puntos básicos).
Desde el punto de vista de la gestión de riesgos, el limitado aumento del diferencial y del rendimiento que ofrecen los AT1 frente a los Tier 2 debe valorarse frente a la diferencia de volatilidad entre ambos. Durante las caídas del mercado, el riesgo de prolongación tiende a dominar la fijación de precios de los AT1, ya que los bonos se revalúan a perpetuidad, lo que puede dar lugar a importantes caídas. Si se analizan los últimos episodios de aversión al riesgo, las caídas de los AT1 han sido, de media, casi tres veces mayores que las de los Tier 2.
Gráfico 4: Los AT1 experimentaron una caída aproximadamente tres veces mayor que los Tier 2 en episodios anteriores de aversión al riesgo
Fuente: Atlanticomnium SA, Bloomberg, a 26 de marzo de 2026.
En este contexto de valoraciones ajustadas y alta incertidumbre, creemos que los inversores en deuda subordinada podrían plantearse adoptar una posición conservadora para mitigar los riesgos a la baja. Posicionarse en niveles más altos de la estructura de capital, en bonos sénior y Tier 2, podría permitir a los inversores beneficiarse de los sólidos fundamentales del sector, mientras reducen la exposición a posibles picos de volatilidad. En nuestra opinión, la gestión activa sigue siendo esencial, ya que creemos que un escenario de aversión al riesgo pronunciado podría crear un punto de entrada atractivo en los CoCos AT1, con un importante potencial alcista en la recuperación.
Romain Miginiac es Portfolio Manager y Responsable de Análisis en Atlanticomnium, y cogestiona estrategias de crédito y bonos sostenibles para GAM Investments.