Outlook 2024: Paul McNamara (Emerging Market Debt)

Debito dei mercati emergenti: c’è ragione di ottimismo se consideriamo i rendimenti, e in particolare i fattori trainanti, ovvero inflazione e tassi di interesse.

Dicembre 2023

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Dopo un anno terribile sulla scorta dei rialzi dei tassi di interesse nel 2022, nel 2023 è andata bene per le obbligazioni dei mercati emergenti, sia in valuta forte che in valuta locale. Nel momento in cui scriviamo, entrambe le asset class hanno fatto meglio dei titoli del Tesoro di un mercato sviluppato come gli Stati Uniti, meglio dei Treasury (che hanno avuto un anno poco brillante) e delle obbligazioni societarie investment grade. Il debito in valuta locale ha fatto meglio del segmento high yield USA, nonostante un anno neutro per il dollaro.

C’è ragione di essere ottimisti

Durante i due anni caratterizzati dai rialzi dei tassi di interesse su scala globale, i mercati emergenti hanno riportato ottime performance. Il rally alla fine del 2022 (quando i tassi nei mercati sviluppati continuavano a salire) riflette il fatto che i tassi nei mercati emergenti sono saliti meno rispetto ai Paesi sviluppati nel corso dell’anno. La sovraperformance è stata ancor più evidente nel 2023, a novembre i tassi nei mercati emergenti risultavano inferiori di oltre l’1% rispetto al picco di un anno prima. I rendimenti dei mercati sviluppati non hanno raggiunto il picco fino a ottobre 2023, e in questo momento sono a soli 25 p.b. da tale livello.

Se consideriamo i rendimenti, e i loro principali fattori trainanti ovvero l’inflazione e i tassi d’interesse, c’è ragione di essere ottimisti. Avevamo ragione sul 2023: i prezzi degli alimentari e dell’energia sono scesi con profonde ripercussioni nei mercati emergenti, dove le materie prime hanno un ruolo più rilevante nei consumi e i servizi pesano meno nell’attività economica. L’inflazione è scesa rapidamente e le banche centrali sono intervenute, in generale con maggiore cautela rispetto a quelle dei mercati sviluppati ma, nel corso del 2023, anche gli istituti più favorevoli ai rialzi dei tassi come la banca centrale del Cile e del Brasile hanno iniziato a tagliare i tassi. Nei mercati emergenti continuiamo a rilevare parecchio valore. Diversi mercati emergenti mostrano rendimenti reali a termine molto più alti rispetto alle medie a più lungo termine, anche in caso di ulteriore disinflazione. Il Messico ci sembra particolarmente interessante.

In questo scenario positivo ci preoccupano due fattori. Primo, grazie alle valute i rendimenti dei mercati emergenti sono positivi rispetto ai mercati sviluppati non in dollari, ma i rendimenti in dollari sono alla mercé della forza del biglietto verde. Secondo, i mercati obbligazionari dei Paesi sviluppati faticano nella prospettiva di un’offerta netta senza precedenti, dato che la stretta quantitativa coincide con la previsione di un allentamento della politica fiscale su scala globale.

I problemi dei mercati emergenti in valuta locale dipendono dal fatto che la crescita globale ruota ancora attorno agli Stati Uniti. In questo contesto, il dollaro è quasi inevitabilmente forte, soprattutto ora che gli Stati Uniti non sono un grande importatore di petrolio (per via del fracking). Dalla crisi finanziaria globale, il dollaro è salito in 10 anni su 14, e la sovraperformance prima della crisi del debito dei mercati emergenti in valuta locale rispetto a quello in dollari ha invertito la tendenza.

Tra i fattori positivi, la crescita in Cina dovrebbe rafforzarsi e questo tradizionalmente favorisce le valute dei Paesi esportatori di materie prime, ma è più difficile essere ottimisti quando si pensa all’Europa. La stretta fiscale e le rigidità istituzionali continuano a gravare sulla crescita nella regione. E poi c’è la costante minaccia che la Russia tagli le forniture di gas. Mentre lo scorso inverno l’Europa è riuscita a barcamenarsi grazie al clima mite, se quest’anno fosse necessario incrementare l’uso di gas, i rischi per la regione sarebbero più gravi.

Debito pubblico globale in aumento

L’aumento del debito pubblico su scala globale dovrebbe essere un fattore positivo per i mercati emergenti. Il debito pubblico, netto o lordo, nei mercati emergenti in genere è molto più basso che nei mercati sviluppati ed è aumentato meno dalla crisi finanziaria globale (anche durante la pandemia da Covid). Non ne siamo convinti per diverse ragioni: è improbabile che il premio a termine aumenti solamente nei mercati sviluppati, i rendimenti reali resteranno più alti nei mercati emergenti che hanno istituzioni più deboli, pertanto i livelli finanziabili del debito pubblico saranno più bassi, e i Paesi con il debito più basso inevitabilmente non sono i grandi emittenti dove l’esposizione del mercato è maggiore. Prevediamo una performance positiva, però ci sono rischi concreti in uno scenario fondamentalmente favorevole per i tassi dei mercati emergenti.

Le obbligazioni in valuta forte, i titoli di Stato dei mercati emergenti emessi in valute dei mercati sviluppati, hanno seguito un percorso analogo a quello delle obbligazioni societarie con rating simili emesse nelle stesse valute. In un anno ottimo per gli strumenti più esposti al rischio, nel 2023 i titoli di credito a più basso rating hanno riportato le migliori performance, mentre i Paesi in crisi come Ucraina, Sri Lanka, Pakistan e Venezuela hanno prodotto rendimenti superiori al 40% (159% nell’ultimo caso). Le prospettive per il 2024 sono più semplici, in mancanza di una recessione o di un rallentamento sufficiente a produrre effetti simili a quelli di una recessione, gli yield molto alti dovrebbero generare rendimenti robusti. I titoli di credito più deboli dovrebbero riportare le migliori performance, che difficilmente saranno eccezionali come quelle del 2023.