Il tradizionale copione degli investitori in caso di guerra è «calo delle azioni, rialzo delle obbligazioni». Finora, il conflitto con l’Iran ha prodotto l’effetto opposto. La domanda è: gli investitori potranno trarne qualche insegnamento?
11 maggio 2026
Immaginate che il 27 febbraio 2026 vi venga comunicato che sta per scoppiare una guerra in Medio Oriente che bloccherà di fatto lo Stretto di Hormuz, e che vi troviate nella posizione privilegiata non solo di esserne certi, ma anche di potervi preparare in anticipo. Di fronte a questa opportunità unica, la logica di investimento tradizionale imporrebbe di ridurre l'esposizione azionaria all'interno del vostro portafoglio e di aumentare gli strumenti di diversificazione classici, come i titoli di Stato.
Incredibilmente, questa strategia avrebbe generato perdite dal momento in cui sono iniziati i bombardamenti fino alla fine di aprile. La sorpresa per il calo di titoli solidi come il Treasury a 10 anni sarebbe stata superata solo dall'incredulità totale nel vedere l'indice S&P 500 in territorio decisamente positivo già alla fine di aprile, dopo aver registrato una ripresa a V nel giro di poche settimane.
Le domande urgenti che si pongono gli investitori sulla scia di questa sorpresa sono se i mercati si siano in qualche modo “sbagliati” – e potrebbero essere sul punto di tornare alla normalità in risposta agli eventi in Medio Oriente – oppure se i cambiamenti fondamentali nel panorama dei mercati stiano mettendo in discussione il “potere” di diversificazione tradizionalmente associato ai Treasury USA, conferendo al contempo all'S&P 500 una ritrovata resilienza.
Inversione di tendenza – L'indice S&P 500 si riprende mentre i rendimenti obbligazionari salgono (e i prezzi scendono):
Dal 31 dicembre 2025 al 4 maggio 2026
Fonte: Bloomberg
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri né delle tendenze attuali o future.
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri né delle tendenze attuali o future.
Partendo dalla reazione dei Treasury USA durante il conflitto con l’Iran, il rendimento dei titoli a 10 anni è salito dal 3,9%* alla vigilia dei primi attacchi aerei al 4,4%* del 4 maggio, mentre i prezzi hanno registrato un calo. Ciò ha colto di sorpresa gli investitori che consideravano i Treasury un rifugio sicuro affidabile. Ma vale la pena sottolineare che, in realtà, i rendimenti non salgono automaticamente ogni volta che ci sono cattive notizie sul mercato. Una recente ricerca1 di AQR mostra infatti che nel XX secolo erano spesso piuttosto correlati alle azioni e che è solo negli ultimi decenni che le obbligazioni hanno agito in modo inverso rispetto alle azioni (cioè in modo difensivo) durante i periodi di elevata volatilità.
Uno shock inflazionistico, non uno shock di crescita (per ora)
Il fatto che i Treasury possano salire o scendere durante i periodi di volatilità dipende dal fatto che lo shock esterno sia più legato alla crescita o all'inflazione. Come AQR ha scritto con lungimiranza nel 2022, “I livelli di inflazione si sono stabilizzati in alcuni mercati, ma l'incertezza sull'inflazione rimane più alta di quanto non sia stata negli ultimi decenni”. Questo contesto inflazionistico relativamente nuovo ha probabilmente reso i Treasury USA sensibili alle aspettative di aumento dei prezzi. Non sorprende quindi che abbiano reagito rapidamente allo shock della catena di approvvigionamento causato dalla guerra in Iran con rendimenti più elevati (e prezzi più bassi) per riflettere una maggiore inflazione futura. Uno shock di crescita “puro” e non inflazionistico avrebbe probabilmente avuto un andamento diverso e avrebbe prodotto l’effetto “protettivo” auspicato che è mancato nelle ultime settimane. I rendimenti si sarebbero probabilmente adeguati al ribasso e i prezzi delle obbligazioni sarebbero invece aumentati. La crescita economica, ovviamente, potrebbe ancora subire un colpo. Le ultime previsioni di crescita economica dell’Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE)2 e del Fondo monetario internazionale (FMI)3, pubblicate rispettivamente a marzo e aprile, non sono state riviste al ribasso in modo significativo, ma tengono conto della possibilità di rallentamento. Per ora, però, agli occhi del mercato obbligazionario l’Iran rimane più che altro uno shock inflazionistico.
È finita - dal 2022 i titoli del Tesoro statunitense non offrono più la loro interessante correlazione negativa con le azioni:
Correlazione a cinque anni dal 31 dicembre 1999 al 4 maggio 2026
Fonte: RIMES, Bloomberg
Il Bloomberg US Aggregate Bond Index è un benchmark ampio che misura il mercato obbligazionario investment-grade denominato in dollari USA. Include Treasury, titoli correlati ai governi e corporate, MBS, ABS e CMBS.
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri né delle tendenze attuali o future.
Il Bloomberg US Aggregate Bond Index è un benchmark ampio che misura il mercato obbligazionario investment-grade denominato in dollari USA. Include Treasury, titoli correlati ai governi e corporate, MBS, ABS e CMBS.
Le performance passate non sono indicative dei risultati futuri né delle tendenze attuali o future.
Perché i titoli statunitensi sembrano continuare a salire?
Ora che un mistero sembra essere stato risolto, è il momento di passare a quello più grande, ovvero come mai i titoli statunitensi siano riusciti a registrare guadagni netti dall’inizio della guerra in Iran. In particolare, i titoli statunitensi a grande capitalizzazione rappresentati dall'indice S&P 500, che costituiscono ben oltre il 60% dell'indice MSCI World All Country, hanno registrato un aumento del +4,9%* dal 27 febbraio al 4 maggio. Alcuni commentatori si sono affrettati a definire questo atteggiamento come compiacimento, o addirittura come un'ingiusta mancanza di punizione per una guerra che la stessa America ha contribuito a scatenare. Dietro questa relativa resilienza vi sono fattori determinanti che vale la pena considerare.
L'ottimismo sull'IA e gli utili societari offrono sostegno
Il primo è la prospettiva di continui progressi nel campo dell'IA. Al 4 maggio, le stime di consenso di Wall Street per la crescita degli utili nel 2026 dell'indice Nasdaq 100, fortemente orientato al settore tecnologico, indicano ora un aumento superiore al 37%* rispetto all'anno precedente. Mentre è inevitabile che i titoli energetici statunitensi traggano vantaggio dalle limitazioni dell’offerta di petrolio, per l’indice S&P 500 più ampio, che include numerose “potenziali vittime” di uno shock energetico, tra cui i titoli dei settori dei beni di consumo e dei trasporti, si prevede comunque una crescita degli utili superiore al 20%*. Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, queste stime per il 2026 sono infatti aumentate dall’inizio della guerra.
Le guerre sono un male, ma non sempre per i titoli azionari
L'altro fattore a sostegno è di natura storica, ovvero il fatto che le guerre non hanno mai provocato in modo sistematico ed esclusivo crolli dei mercati azionari o recessioni negli Stati Uniti. Forse ciò riflette la posizione geografica privilegiata dell'America, che le consente di intraprendere “avventure” all'estero per poi ritirarsi senza conseguenze significative per l'economia interna. È vero che la Seconda guerra mondiale ha contribuito a ritardare la ripresa dell’indice S&P dal crollo del 1929 fino ai primi anni ’50. Ma non si può dire che la guerra del Vietnam, la prima guerra del Golfo, la guerra in Afghanistan e la seconda guerra del Golfo abbiano danneggiato profondamente né il mercato azionario né l’economia in sé. L’impulso all’innovazione e la crescita economica naturale derivanti dall’enorme mercato interno americano si sono dimostrati difficili da ostacolare nel tempo.
Gli investitori retail e il buy the dip
Ma forse il fattore più importante a sostegno del mercato, in questo momento, è l'esercito di investitori retail americani. Una ricerca di JPMorgan Chase4 ha rivelato un cambiamento strutturale epocale in questo segmento di mercato. Ad esempio, la percentuale di venticinquenni che utilizzava conti di investimento era del 6% nel 2015, ma nel 2024 era salita al 37%. Questo a sua volta ha introdotto una mentalità del “buy-the-dip” (acquistare sui ribassi), in cui molti investitori ora vedono le cattive notizie come un'opportunità per acquistare “a buon mercato” piuttosto che vendere o semplicemente rimanere fermi. Come ha sintetizzato di recente il Wall Street Journal, «le cattive notizie suscitano un interesse ancora maggiore tra gli investitori, che vedono solo prospettive di nuovi record per il mercato azionario».
I consumatori potrebbero presto avvertire la stretta
Per gli investitori, le implicazioni di tutto ciò sono molteplici. Innanzitutto, le reazioni dei mercati alla guerra in Iran non dovrebbero costituire un motivo per stravolgere completamente i portafogli esistenti. I Treasury USA si stanno concentrando maggiormente sull'inflazione per ora e potrebbero essere una fonte di volatilità del portafoglio. Ma se la guerra dovesse protrarsi, l'inflazione persistente inizierà a incidere anche sulla crescita economica, poiché i consumatori saranno costretti a spendere di più per l'energia (che in genere non può essere sostituita) e meno per altri beni, come i beni e i servizi discrezionali (ad esempio l'acquisto di auto nuove e i pasti fuori casa). Su entrambe le sponde dell'Atlantico, abbondano le storie di famiglie che iniziano a considerare difficili compromessi tra trasporti e riscaldamento da un lato e vacanze future e uscite dall'altro. Pertanto, un'esposizione ai titoli di Stato attentamente costruita e dimensionata potrebbe ancora rivelarsi utile.
Per quanto riguarda il mercato azionario, molto dipende da come vengono interpretati i cambiamenti sopra descritti, ovvero se come espressione di euforia o di mutamenti strutturali più profondi. Sebbene vi sia un elemento di esuberanza nei recenti aumenti degli utili e nel comportamento degli investitori retail, il cambiamento nel panorama di chi investe – facilitato dalle app di trading e dai forum online (certamente) iperattivi – suggerisce un cambiamento culturale duraturo che, semmai, probabilmente sostiene l’approccio tradizionale del “buy-and-hold” che ha riscosso così tanto successo storicamente.
Mantenere gli investimenti - la resilienza a lungo termine non significa invincibilità a breve termine
Detto ciò, un forte aumento delle allocazioni azionarie statunitensi e un afflusso frenetico sul mercato nei giorni di cattive notizie potrebbero significare sfidare la sorte a questo punto. Sì, il mercato azionario statunitense si sta dimostrando resiliente, ma con il rialzo delle valutazioni i sobbalzi lungo il percorso rischiano di diventare più frequenti. E per alcuni investitori, la regolarità della traiettoria è importante quasi quanto il punto di arrivo stesso. Su questa base, rivalutare l'idoneità e la propensione al rischio piuttosto che apportare modifiche reattive al portafoglio potrebbe essere una linea d'azione sensata. Se fatto bene, ciò potrebbe garantire che gli investitori continuino a gestire le sorprese, piacevoli o meno.
Julian Howard è Chief Multi-Asset Investment Strategist presso GAM Investments. Questo articolo rappresenta il punto di vista del team Multi-Asset di GAM.