Alla ricerca di maggiori sfumature nella nostra esposizione tematica

European Equity: Outlook 2026

Dicembre 2025 | Tom O'Hara | Jamie Ross | David Barker

Il mercato azionario tende a fissarsi su un tema o una narrativa particolare. La tendenza degli investitori ad affollarsi e a fare estrapolazioni eccessive può portare le valutazioni a livelli insostenibilmente alti.

L'intelligenza artificiale è il tema del momento, sin dal "momento ChatGPT" alla fine del 2022. Non stiamo "dichiarando la fine" di questo trend e abbiamo molte aziende nel portafoglio esposte a questo tema. Tuttavia, il settore sta diventando sempre più rumoroso e stiamo iniziando ad avere alcuni dubbi su quanto l'intelligenza artificiale possa essere rivoluzionaria in un arco di tempo tale da sostenere l'interesse degli investitori a breve termine. La lezione della bolla dotcom è stata che gli investitori azionari avevano ragione a supporre che Internet avrebbe cambiato il mondo, ma avevano sopravvalutato la rapidità con cui ciò sarebbe avvenuto.

Stiamo cercando maggiori sfumature nella nostra esposizione tematica e ci sentiamo molto più a nostro agio nel gestire un portafoglio con un'esposizione equilibrata a temi di nicchia (meno affollati) rispetto a quelli più grandi e più consensuali.

Una visione sfumata dell'esposizione europea

Uno dei vantaggi e degli svantaggi di investire in Europa è che essa è composta da oltre 40 paesi diversi. Riteniamo che investire in Europa richieda selettività, data l'ampia gamma di risultati di crescita, stabilità governativa e posizioni fiscali in tutto il continente. La narrativa positiva dominante in Europa nel 2025 era il cambio di governo in Germania e l'entusiasmo per l'allentamento della sua camicia di forza fiscale e la spesa per la difesa/infrastrutture. Siamo entusiasti del potenziale della Germania di guidare la crescita e prevediamo un'accelerazione della crescita nella seconda metà del 2026. D'altro canto, il sentiment in Francia è estremamente negativo, trainato dalla paralisi parlamentare e dalla presidenza in scadenza di Emmanuel Macron e da una chiara spinta verso le frange. Riteniamo che ci siano altre narrazioni chiaramente positive in Europa che non ricevono sufficiente attenzione. La Grecia sta prosperando dopo una lunga ripresa dalla crisi dell'eurozona, con un governo stabile e favorevole alle imprese, forti investimenti nelle infrastrutture e un sistema bancario rivitalizzato che sta guidando una crescita attraente del PIL. La Spagna, nonostante abbia un governo socialista impopolare, ha registrato una crescita del PIL superiore a quella degli Stati Uniti nel 2024, trainata dal turismo e dai forti consumi privati. L'Irlanda rimane una porta d'accesso per le aziende statunitensi in Europa, generando significativi avanzi di bilancio e capacità di investimento. Siamo sempre più entusiasti delle prospettive dell'Europa orientale nel caso di un auspicato accordo di pace tra Russia e Ucraina. L'Europa non è creata uguale.

Il tanto atteso ciclo di investimenti nel settore minerario è arrivato

Come abbiamo scritto in uno dei nostri post sul blog a ottobre, i forti aumenti dei prezzi dell'oro e del rame nel 2025 sposteranno la mentalità del settore minerario, da tempo radicata nella "disciplina del capitale", verso una mentalità orientata alla crescita nei prossimi anni.

L'abbigliamento sportivo spicca tra le categorie di consumo

Vediamo una forte opportunità di crescita nell'abbigliamento sportivo nel medio termine. Si tratta di un sottosettore in cui la crescita tende ad essere fortemente guidata dal ciclo dell'innovazione. Nike ha attraversato alcuni anni difficili, con i marchi chiave (Jordan, Air Force 1, Dunk) in una fase matura del loro sviluppo, ma la crescita sta ricominciando a emergere.

Assistenza sanitaria accessibile

Nel 2025, l'amministrazione Trump si è concentrata fortemente sulla riduzione dei costi dei farmaci negli Stati Uniti, mentre in Europa i governi cercano di rendere più efficiente la spesa sanitaria a fronte di deficit di bilancio crescenti. Oggi, il 90% del volume dei farmaci consumati è costituito da farmaci generici e biosimilari, ma a solo il 10% del costo, fornendo un valore significativo per il sistema sanitario. Nel prossimo decennio, più di 300 miliardi di dollari di farmaci biologici complessi perderanno il brevetto, determinando un'importante ondata di lancio di farmaci biosimilari.

Grafico: Prezzi lordi dei farmaci da prescrizione dei produttori statunitensi in percentuale dei prezzi in altri paesi selezionati, tutti i farmaci, 2022

Lezioni dal 2025?

Comprendere la struttura del mercato azionario è fondamentale per sfruttarne appieno le opportunità. Attualmente predominano gli investimenti a breve termine e con una gestione del rischio rigorosa (si pensi agli hedge fund multistrategici o ai "pod shop", come sono comunemente noti). I fondi attivi long-only rappresentano solo circa il 10% delle negoziazioni giornaliere. Questo cambiamento è diventato più pronunciato negli ultimi anni e si manifesta in reazioni eccessive dei prezzi delle azioni ai risultati trimestrali e al "momentum degli utili" a breve termine, che spesso portano a valutazioni estreme ingiustificate (se giudicate in una prospettiva a più lungo termine). La riflessività del mercato e la psicologia umana fanno sì che le narrazioni estreme possano affermarsi (e dissiparsi) rapidamente; un "mancato raggiungimento" degli utili trimestrali, seguito da un "crollo" del prezzo delle azioni (nel gergo di Bloomberg), può essere rapidamente estrapolato in una narrazione pessimistica di conseguenze strutturali o addirittura esistenziali.

Il 2025 è stato un anno eccezionale per la volatilità determinata dalla struttura del mercato, con la stagione dei risultati del secondo trimestre in Europa che è stata la più instabile degli ultimi 15 anni, se misurata in base alle oscillazioni del prezzo delle azioni nel giorno della pubblicazione dei risultati.

A nostro avviso, le implicazioni per le strategie long only non sono pienamente apprezzate: una maggiore volatilità a breve termine è ormai parte integrante del sistema. Le strategie veramente attive si discosteranno dall'indice in misura maggiore rispetto al passato nei periodi di breve termine. Forse per alcuni questo è troppo da digerire ed è comprensibile: la volatilità, o la propensione al rischio, è in definitiva una considerazione personale e professionale determinata dal mandato. Tuttavia, su base fondamentale, la volatilità a breve termine e l'aumento della dislocazione sono un vantaggio per le prospettive di performance a lungo termine, supponendo che siano in atto il processo e la cultura di squadra giusti per diagnosticare il melodramma a breve termine e sfruttarlo, senza soccombere alla paura e alla protezione della performance a breve termine.

Quali "dislocazioni" vediamo oggi?

Intelligenza artificiale

Questo è il più importante. E sembra sistemico. Se la "bolla" dovesse scoppiare, il mercato potrebbe crollare e l'effetto ricchezza che sostiene il sentiment economico statunitense (o almeno i consumatori facoltosi) crollerebbe. Trump sarebbe furioso. Qual è quindi la nostra opinione? I modelli linguistici di grandi dimensioni (LLM), che sono strumenti avanzati di pattern matching, fanno cose meravigliose e noi non neghiamo affatto l'importanza dell'intelligenza artificiale. Detto questo, vediamo un numero crescente di segnali preoccupanti che indicano che il mercato ha completamente perso la testa per l'IA e le sue implicazioni per la società. Le azioni stanno salendo di centinaia di miliardi di capitalizzazione di mercato in un solo giorno sulla scia degli annunci di partnership con OpenAI, un'azienda che registra ancora solo circa 13 miliardi di dollari di ricavi e la cui principale fonte di flusso di cassa sono i regolari round di finanziamento azionario.

È importante non diventare i nuovi profeti di sventura del dotcom, molti dei quali hanno perso il loro lavoro nel settore degli investimenti prima che le loro previsioni si rivelassero corrette. E ci sono alcune importanti differenze tra lo sviluppo dell'intelligenza artificiale e la bolla dotcom in relazione ai bilanci: gli hyperscaler ne hanno effettivamente uno. Inoltre, l'intelligenza artificiale è solo uno dei motori delle tendenze di elettrificazione in crescita strutturale, che è la nostra esposizione preferita.

L'alcol tornerà

Oltre ai "perdenti dell'intelligenza artificiale", abbiamo iniziato a costruire una piccola esposizione agli alcolici. Il settore ha vissuto cinque anni tumultuosi, con un ciclo di boom e recessione guidato dalla forte domanda e dai prezzi elevati durante il Covid, seguito da un destoccaggio e da una pressione sui prezzi negli anni successivi. Le valutazioni azionarie delle società produttrici di alcolici sono scese ai minimi degli ultimi decenni e la crescita a medio termine è ora vista come strutturalmente difficile perché "i giovani non bevono", ecc. Riteniamo che il contesto macroeconomico degli ultimi due anni, in cui l'inflazione ha esercitato pressione sul reddito disponibile, abbia un ruolo importante nel rallentamento dei volumi e che nel tempo questa situazione possa invertirsi. Riteniamo che questo sia un buon momento per iniziare a pensare a una potenziale ripresa rispetto alle aspettative molto basse.

Tom O'Hara, Jamie Ross e David Barker sono gestori di portafoglio responsabili delle strategie azionarie europee di GAM Investments.