Active Thinking

Auf dem jüngsten Active Thinking Forum von GAM Investments gibt David Dowsett einen Überblick über die Marktreaktion auf die jüngsten geldpolitischen Entscheidungen und den US-Arbeitsmarktbericht. Anschliessend skizziert Romain Miginiac den doppelten Nutzen grüner Anleihen, nämlich ihre Fähigkeit, einen positiven Einfluss auf die Umwelt auszuüben und gleichzeitig ein Engagement im Finanzsektor zu bieten, das seiner Meinung nach im aktuellen Umfeld eine attraktive Risiko-Rendite-Chance bietet.

09. Februar 2023

David Dowsett, Global Head of Investments

Die vergangene Woche war für die Märkte ziemlich turbulent. Den Anfang machten die Zentralbanken: Wie erwartet hob die Federal Reserve (Fed) die Zinsen um 25 Basispunkte (BP) an. Während der Pressekonferenz erwähnte der Vorsitzende Jerome Powell elfmal die Disinflation und schien die jüngste Lockerung der geldpolitischen Bedingungen recht entspannt zu sehen. Der Markt nahm dies sehr positiv auf und erholte sich stark. Im Anschluss erhöhten die Bank of England (BoE) und die Europäische Zentralbank (EZB) am Donnerstag die Zinssätze um jeweils 50 Basispunkte. Die BoE läutete damit das Ende des Zinserhöhungszyklus ein, während die EZB 50 Basispunkte im März und höchstwahrscheinlich weitere 25 Basispunkte im Mai zusagte, aber signalisierte, dass sie die Zinsen danach wahrscheinlich nicht weiter erhöhen werde. Dies führte zu einer enormen Rallye an den Märkten. Der Donnerstag war auch insofern bemerkenswert, als es sich um eine Kapitulation derjenigen handelte, die im Jahr 2022 mit ihren Geschäften Gewinne erzielt hatten. Die Bank of America beispielsweise betreibt einen Long-Short-Momentum-Basket, der allein am Donnerstag um 7 % fiel. Während die Märkte also stiegen, litten Geschäfte, die in den vorangegangenen zwölf Monaten eine hohe Dynamik aufwiesen, erheblich. Wertpapiere wie italienische Staatsanleihen zogen am Donnerstag ohne ersichtlichen Grund um 40 Basispunkte an, und auch bei einigen unrentablen US-Technologiewerten waren sehr starke Kursbewegungen zu beobachten; Carvana, das im Laufe des Jahres 2022 um 89 % fiel, gehörte zu den stärksten Werten. Der sich erholende Markt erwies sich somit als ein sehr schmerzhaftes Umfeld für die kurzfristig orientierte Handelsgemeinschaft.

Der am Freitag veröffentlichte Arbeitsmarktbericht wies eine aussergewöhnlich hohe Zahl von Arbeitsplätzen aus. Entgegen den Markterwartungen, dass die US-Wirtschaft rund 200.000 neue Arbeitsplätze schaffen würde, wurden 517.000 neue Stellen gezählt. Die Arbeitslosenquote sank auf den niedrigsten Stand seit 1969, die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen, und auch die Wochenarbeitszeit nahm zu. Dies führte am Freitag zu einer kurzen Korrektur bei den Anleihen und bis zu einem gewissen Grad auch bei den Aktien, da die Marktteilnehmer nun darüber nachdenken, ob die US-Notenbank die Zinsen um weitere 50 Basispunkte anheben muss, wenn die Beschäftigtenzahlen im nächsten Monat ähnlich ausfallen wie jetzt. Die Realität ist, dass es keine Rezession geben wird, es sei denn wir sehen Arbeitsplatzverluste und Umfinanzierungen - und im Moment ist beides nicht der Fall.

Zudem ist der Spread für US-Hochzinsanleihen auf den niedrigsten Stand seit Mai gefallen. Die Rendite von US-Unternehmensanleihen der Kategorie BBB liegt nun auf demselben Niveau wie die Rendite von 90-Tage-T-Bills, d. h. Anleger erhalten beim Kauf von Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating die gleiche Rendite wie bei risikofreien Finanzmitteln . Das ist ein Rätsel, das nur schwer zu verstehen ist. Darüber hinaus liegt das prognostizierte Kurs-Gewinn-Verhältnis in den USA mit dem Faktor 18 im 87sten.Perzentil seit 1976. Auch dies ist kein Anzeichen für eine Verlangsamung oder eine bevorstehende Rezession. Allerdings ist die Renditekurve immer noch sehr invers, und die Zentralbanken sind auf eine Rezession eingestellt. Wir sollten daher vorsichtig sein, zu viel in eine einzige Beschäftigtenzahl hineinzuinterpretieren. Ich denke, wir müssen mehr Daten abwarten, und in der Zwischenzeit herrscht auf den Märkten grosse Verwirrung. Das könnte bedeuten, dass die Handelsbedingungen von nun an richtungslos und volatil sind und nicht wie im vergangenen Jahr in einer geraden Linie auf und ab gehen. In der kommenden Woche gibt es weniger Daten, aber Powells Rede wird nach den Beschäftigtenzahlen der letzten Woche entscheidend sein, und es wird auch wichtig sein zu sehen, ob er den gemässigten Eindruck, den er auf der Pressekonferenz der letzten Woche erweckt hat, wieder aufhebt.

In Japan gab es Gerüchte, wonach der gemässigte Kandidat Masayoshi Amamiya zum neuen Zentralbankgouverneur ernannt werden soll, und wir könnten in dieser Woche weitere eindeutige Signale dazu erhalten. Die aktuelle Lage mit dem chinesischen Ballon im US-Luftraum ist enttäuschend, insbesondere nach dem Treffen von US-Aussenminister Anthony Blinken mit Chinas Präsident Xi, das eine wichtige Wiederaufnahme des Dialogs zwischen diesen beiden Ländern nach langer Zeit markierte. Kurzfristige Fortschritte in den Beziehungen zwischen den USA und China sind nun unwahrscheinlich, und die Sensibilität für dieses Thema wird wahrscheinlich zunehmen. In Anbetracht all dessen halte ich es nach wie vor für richtig, den Marktbewegungen, die wir insbesondere in den letzten zehn Tagen beobachten konnten, mit einer gewissen Skepsis zu begegnen.

Romain Miginiac, Portfoliomanager und Leiter des Researchs bei Atlanti

Grüne Anleihen geniessen den doppelten Vorteil, einen positiven Einfluss auf die Umwelt zu haben und transparent zu machen, wie das Geld verwendet wird. Gleichzeitig bieten sie ein Engagement im Finanzsektor, der unserer Meinung nach im aktuellen Umfeld ein attraktives Risiko-Rendite-Verhältnis bietet. Auf der anderen Seite sind wir in hochqualitativen Anleihen mit hohem Rating (durchschnittliches Rating BBB+) positioniert, was bedeutet, dass Anleger einen angemessenen Zugang zum Euro-Investment-Grade-Markt erhalten können, ohne Abstriche bei der Qualität machen oder eine längere Duration in Kauf nehmen zu müssen.

Warum grüne Anleihen?

Ein wichtiger Grund, warum wir grüne Anleihen schätzen, liegt darin begründet, dass die Auswirkungen klar sind und quantitativ gemessen werden können, z. B. in Form von Tonnen C02 , die durch Investitionen in erneuerbare Energien vermieden werden. Wir glauben aber auch, dass grüne Anleihen ein sehr effizientes Instrument zur Unterstützung der Klimafinanzierung sind. Die Daten der Climate Policy Initiative zeigen, dass die Klimafinanzierungsströme auf rund 850 Milliarden USD im Jahr 2021 zugenommen haben. Das liegt immer noch weit unter den Beträgen, die benötigt werden, um die Ziele des Pariser Abkommens von mindestens 4,3 Billionen USD pro Jahr bis 2030 zu erreichen. Grüne Anleihen können ein nützliches Instrument sein, um die Lücke in der Klimafinanzierung zu schliessen.

Beispiele für Bereiche, in denen grüne Anleihen einen Einfluss haben, sind erneuerbare Energien, nachhaltiger Verkehr, Forstprojekte oder nachhaltige Landwirtschaft. Grüne Anleihen bieten Zugang zu einer sehr breiten Palette von Projekten mit positiven Auswirkungen, die weltweit finanziert werden.

Warum grüne Anleihen durch Finanzunternehmen?

Obwohl sich die Kapitalmärkte erheblich weiterentwickelt haben, erfolgt der Grossteil der Unternehmensfinanzierung über Bankkredite. Die Banken spielen eine zentrale Rolle bei der Finanzierung aller Sektoren, ob es sich nun um Einzelpersonen, KMU´s oder grosse Unternehmen handelt. Was das Wirkungspotenzial betrifft, so können Banken als Katalysator für den Übergang fungieren, indem sie beispielsweise Produkte anbieten, die Einzelpersonen Anreize für die Renovierung ihrer Häuser oder Unternehmen für die Umsetzung ihrer Übergangspläne bieten. Sie können auch die Rolle des "Bösewichts" übernehmen, indem sie strengere Anforderungen stellen, oder andernfalls die Finanzierung kürzen oder Geschäftsbeziehungen beenden. Ähnlich ist die Situation im Versicherungssektor. So kündigte AXA 2021 an, den deutschen Energieversorger RWE als Kunden für seine Versicherungsaktivitäten zu streichen, weil dessen Kohlekapazität zu hoch sei. RWE ist ein Multi-Milliarden-Euro-Unternehmen (fast 30 Milliarden Euro Marktkapitalisierung), und dies zeigte, dass Finanzunternehmen ernsthaft Massnahmen ergreifen wollen, wenn die Kunden ihre Erwartungen in Bezug auf die Pläne zur Klimaänderung nicht erfüllen. Die Finanzinstitute werden wahrscheinlich immer strenger mit Situationen wie dieser umgehen.

Unter dem Gesichtspunkt der Wirkung bieten die von europäischen Finanzinstituten begebenen grünen Anleihen die grössten Möglichkeiten. So gehen beispielsweise 25 % der Erlöse aus den grünen Anleihen von Credit Agricole an KMU´s. Grüne Anleihen ermöglichen Anlegern den Zugang zu den Auswirkungen privater Märkte auf liquiden öffentlichen Märkten, ohne das zusätzliche Kreditrisiko spezifischer Projekte einzugehen. Investoren, die eine grüne Anleihe von einem grossen Unternehmen kaufen, unterstützen damit ein Unternehmen, das höchstwahrscheinlich über eine eigene Nachhaltigkeitsabteilung und die finanziellen Mittel verfügt, um Berater für die Gestaltung seiner Klimastrategie zu engagieren. Ein KMU hingegen verfügt in der Regel nicht über das Budget, um spezielle Ressourcen für diese Aufgabe einzustellen. Hier können die Banken eine sehr wichtige Rolle spielen, indem sie Beratungsdienste anbieten, die KMU´s dabei helfen, ihren CO2-Fussabdruck und potenzielle Hebel zu verstehen, die sie betätigen können, um ihr Geschäft mit den Zielen des Pariser Abkommens in Einklang zu bringen. Wir sind der Meinung, dass der Sektor eine sehr wichtige Rolle spielen und als Katalysator fungieren kann, um den gesamten wirtschaftlichen Wandel über Grossunternehmen hinaus zu unterstützen. Neben KMU´s unterstützen grüne Anleihen von Finanzunternehmen auch Privatpersonen mit zinsgünstigen Darlehen, um beispielsweise ihre Häuser energieeffizienter zu machen. Wir sind der Meinung, dass dies ein Bereich ist, in dem die Bandbreite der Auswirkungen, die der Finanzsektor bietet, auf dem Markt für grüne Anleihen einzigartig ist. Grüne Anleihen von Finanzunternehmen ermöglichen es den Anlegern, von den Auswirkungen in einem breiten Spektrum von Sektoren und Regionen zu profitieren, während sie gleichzeitig von der hohen Kreditqualität der Emittenten und der Liquidität profitieren.

Eine attraktive Chance für Risiko und Rendite

Neben ihrer positiven Wirkung bieten grüne Anleihen aus dem Finanzsektor auch unter dem Gesichtspunkt des Risikos und der Rendite eine attraktive Möglichkeit. Im aktuellen Umfeld profitieren Finanzwerte stark von höheren Zinsen, während die Ausfallraten bei Unternehmensemittenten voraussichtlich erheblich steigen werden. Die Erträge der Banken steigen auf ein Niveau, das wir seit langem nicht mehr gesehen haben, und die Solvabilitätskoeffizienten der Versicherungsunternehmen steigen direkt mit den steigenden Zinsen. Für Unternehmen wird die Situation jedoch schwieriger, da höhere Zinssätze zu höheren Finanzierungskosten, steigenden Inputkosten im Zuge der Inflation und einem potenziellen Rückgang der Einnahmen im Falle einer Rezession führen. Unserer Ansicht nach sind Finanzwerte einer der widerstandsfähigsten Sektoren, selbst in einem Abschwung.

Wir befinden uns ausserdem in einer Phase, in der die Europäische Zentralbank aktiv den Umfang ihrer Bilanz verringert. Die Zentralbank war jedoch noch nie in der Lage, Bankschuldtitel oder nachrangige Schuldtitel zu kaufen, so dass unsere Anleihen im Gegensatz zum Investment-Grade-Markt nicht betroffen sein werden.

Im Jahr 2022 schnitten Finanztitel im Vergleich zu Nicht-Finanztiteln auf dem Kreditmarkt schlechter ab. Im aktuellen Umfeld betrachten wir Finanzwerte als den Sweet Spot. Für hochverzinsliche Unternehmensanleihen prognostiziert Moody's in seinem Basisszenario steigende Ausfallraten und in seinem pessimistischen Szenario bis zu 10 % bis 15 %, was die Ansicht widerspiegelt, dass die Risiken nach unten verschoben sind. Auf der anderen Seite profitieren Finanzunternehmen von den höheren Zinsen. So wird beispielsweise erwartet, dass HSBC in den Jahren 2023/2024 einen um 15 Mrd. USD höheren Gewinn vor Rückstellungen erzielen wird als in den vergangenen drei Jahren (2019-2021). Dies ist - um es ins rechte Licht zu rücken - fast doppelt so viel wie die Rückstellungen, die während Covid im Jahr 2020 gebildet wurden, was bedeutet, dass ein doppelt so negatives Szenario wie Covid erforderlich wäre, um die Überschussgewinne auszuradieren.

Die Anleger sind nach wie vor darüber besorgt, dass der Finanzsektor immer noch ein zyklischer Sektor ist, da viele von der globalen Finanzkrise, der Krise in der Eurozone und insbesondere von Ereignissen wie Lehman Brothers oder anderen grossen Rettungsaktionen beeinflusst sind. Die Regulierung hat den Sektor jedoch völlig verändert, und die Banken haben ihre Kapitalausstattung seit der GFC fast verdreifacht. Unserer Ansicht nach sind Banken wahrscheinlich einer der defensivsten Sektoren, und die Erträge allein könnten ausreichen, um die Auswirkungen eines möglicherweise eintretenden Negativszenarios aufzufangen.

Die Renditen für nachrangige Anleihen von Banken und Versicherungen mit Investment-Grade-Rating in Euro, die so genannten Tier-2-Anleihen, liegen heute bei rund 5 %, was wir für Papiere mit BBB-Rating für sehr attraktiv halten. Wir haben diese Art von Renditen das letzte Mal während der Krise in der Eurozone und der Finanzkrise gesehen, so dass die Renditen ähnlich hoch sind wie bei sehr schwierigen Szenarien und zu Zeiten, als der Banken- und Versicherungssektor sehr unterschiedlich war. Jetzt werden uns ähnliche Renditen geboten, aber wir glauben, dass der Sektor einer der sichersten und widerstandsfähigsten ist.

Wir sind der Ansicht, dass das derzeitige Umfeld eine gute Gelegenheit für Anleger darstellt, die nach einer attraktiven Möglichkeit auf dem Investment-Grade-Markt suchen.