Da die Renditekurven von Staatsanleihen der Industrieländer seit geraumer Zeit kontinuierlich nach oben tendieren und die Kreditspreads in den Kernmärkten auf den tiefsten Stand seit 19 Jahren gefallen sind, bleibt der Bedarf an spezialisierten Fixed-Income-Lösungen aus meiner Sicht hoch. Besonders gefragt sind Strategien mit begrenztem Zinsrisiko, attraktiven zusätzlichen Renditeaufschlägen, intakten Bewertungsprofilen und einem echten Diversifikationsnutzen für Portfolios.
Dienstag, 29. September 2026
Der lange Weg zurück zur Realität
Über weite Strecken der vergangenen zwei Jahrzehnte waren die Rahmenbedingungen für Fixed-Income-Investoren klar definiert. Die Zentralbanken in den westlichen Industrieländern steuerten nicht nur das kurze Ende der Zinskurve, sondern beeinflussten durch beispiellose Programme zur quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) die gesamte Renditekurve. Ziel war es, die Realzinsen niedrig zu halten, während die Zentralbanken gleichzeitig faktisch als Käufer letzter Instanz auftraten und überschüssiges Anleiheangebot absorbierten. In diesem Umfeld war für den Anlageerfolg häufig wichtiger, die Schritte und Signale der Zentralbanken richtig zu interpretieren, als die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten zu analysieren und daraus Anlageentscheidungen abzuleiten.
Dieses Marktumfeld gehört inzwischen jedoch der Vergangenheit an. Seit 2022 sahen sich Zentralbanken weltweit gezwungen, ihre Politik ultraniedriger Zinsen zur Bekämpfung der Inflation zu beenden. Die QE-Programme wurden eingestellt und werden inzwischen zumindest teilweise zurückgeführt. Gleichzeitig haben die Zentralbanken ihre vorausschauende Kommunikation deutlich eingeschränkt, einschliesslich der US-Notenbank Fed.
Die Folge war ein volatiler und teilweise abrupter Anpassungsprozess, bei dem sich die Anleiherenditen wieder stärker an fundamentalen Wirtschaftsindikatoren sowie an den tatsächlichen Angebots- und Nachfrageverhältnissen orientieren. Dieser Prozess ist meines Erachtens an den Zinsmärkten noch nicht abgeschlossen und hat im Kernsegment der Unternehmensanleihen möglicherweise noch nicht einmal richtig begonnen. Ein weiterer wichtiger und zunehmend sichtbarer Effekt dieser Neuordnung ist der Rückgang der Dekorrelation zwischen verschiedenen Anlageklassen, wodurch traditionelle Diversifikationskonzepte zunehmend an Wirksamkeit verlieren.
Vor diesem Hintergrund bin ich der Ansicht, dass Fixed-Income-Investments weiterhin eine nüchterne Einschätzung der Marktbedingungen, eine konsekutive Titelselektion und massgeschneiderte Speziallösungen erfordern. Entscheidend sind dabei solide Fundamentaldaten, attraktive und fundamental gerechtfertigte Renditeaufschläge, ein begrenztes Zinsrisiko sowie intakte Diversifikations- und Dekorrelationseigenschaften.
Plädoyer für kurze Durationen und ein begrenztes Zinsrisiko
Die realen Leitzinsen sind sowohl in den Industrieländern als auch in den Schwellenländern wieder in den positiven Bereich zurückgekehrt, zumindest gemessen an den weniger volatilen Kerninflationsraten. Angesichts der deutlich gestiegenen Energiepreise infolge des Nahostkonflikts sowie des Risikos, dass sich die Gesamtinflation bei einer anhaltenden Eskalation breiter verfestigt, rechnen die Märkte inzwischen für die meisten westlichen Zentralbanken innerhalb der kommenden neun bis zwölf Monate mit zusätzlichen Zinsschritten von 50 bis 75 Basispunkten.
Nominale und reale Zentralbankzinsen (%)
Quelle: Bloomberg, GAM. Hinweis: Tagesdaten per 17. September 2026. Die realen Zentralbankzinsen entsprechen dem nominalen Leitzins abzüglich der Kerninflationsrate (Core CPI). Zu den Zentralbanken der Industrieländer zählen die USA, die Eurozone, Grossbritannien, die Schweiz, Schweden, Norwegen, Kanada, Japan, Südkorea, Australien und Neuseeland. Die Schwellenländergruppe umfasst Brasilien, Mexiko, Chile, Kolumbien, Polen, Ungarn, Tschechien, Südafrika, Indonesien, Malaysia, Thailand und China.
Wenn die Märkte mit ihrer Einschätzung richtig liegen und diese Zinserhöhungen tatsächlich umgesetzt werden, dürften die Kursauswirkungen auf Fixed-Income-Strategien mit kurzer Duration begrenzt bleiben. Gleichzeitig würde der höhere Zinscarry rasch wirksam werden und so das Gesamtrenditepotenzial dieser Strategien erhöhen.
Da die erwarteten Zinsschritte hinsichtlich Umfang und Zeitpunkt bei den meisten westlichen Zentralbanken weitgehend ähnlich ausfallen dürften, sollten auch die Absicherungskosten für Währungsrisiken dort, wo sie heute relevant sind, für Investoren mit Währungsabsicherung nur geringfügig beeinflusst werden.
Auch aus Diversifikationssicht ist dies von Bedeutung: Strategien mit kurzer Duration weisen in der Regel eine deutlich geringere Korrelation zu Anlageklassen wie Aktien oder Rohstoffen auf als Strategien mit längeren Laufzeiten und können damit einen wertvollen Beitrag zur Stabilisierung von Portfolios leisten.
Argumente gegen eine übermässige Ausweitung des Durationsrisikos
Die Renditen langfristiger Staatsanleihen, die derzeit auf oder nahe Mehrjahrzehnthochs notieren, mögen für viele Investoren attraktiv erscheinen. Aus meiner Sicht sprechen jedoch weder fundamentale Faktoren noch markttechnische Überlegungen derzeit für eine deutliche Verlängerung der Zinsduration über Laufzeiten von fünf Jahren hinaus. Dies gilt sowohl im Hinblick auf die zu erwartenden absoluten Renditen als auch, und noch stärker, auf risikobereinigte Erträge. Ausgehend von einem fundamentalen Bewertungsansatz, der historisch und strukturell normalisierte Erwartungen für Inflation, reale Kurzfristzinsen und reale Laufzeitprämien für zehn- und dreissigjährige Laufzeiten unterstellt, ist der Anpassungsprozess der Renditen an die Fundamentaldaten meines Erachtens noch nicht vollständig abgeschlossen.
Doch selbst wenn die Anleihemärkte heute bereits auf einem fundamental gerechtfertigten Bewertungsniveau lägen, dürften Positionen mit langer Duration sowohl unter Rendite- als auch unter Volatilitätsgesichtspunkten weiterhin Nachteile aufweisen. Am Beispiel der USA zeigt sich beispielsweise, dass die impliziten Inflationserwartungen, gemessen an den sogenannten Breakeven-Raten, sowohl kurz- als auch langfristig unter den Werten der meisten historischen Vergleichsperioden liegen.
Zudem könnten reale Kurzfristzinsen und reale Laufzeitprämien weiter steigen müssen, um ausreichend Käufer anzuziehen. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund angespannter Staatsfinanzen und steigender Verschuldung, einer zunehmenden Konkurrenz anderer Emittenten um langfristige Finanzierungsmittel, einer rückläufigen Nachfrage ausländischer Investoren, eines von Deglobalisierung geprägten und geopolitisch volatileren Umfelds sowie der Möglichkeit eines stärkeren politischen Einflusses auf Zentralbanken. Da die Märkte heute nicht mehr durch einen „Käufer letzter Instanz“ wie während der QE-Phase gestützt werden, könnten Neubewertungen dieser oder anderer Einflussfaktoren weitere Kursanpassungen auslösen.
Auch aus Sicht der Portfoliodiversifikation und des Risikomanagements haben Staatsanleihen mit langer Duration nach meiner Einschätzung einen wesentlichen Teil ihrer traditionellen Funktion eingebüsst. Insbesondere ihre Rolle als von Aktien weitgehend unabhängiger Diversifikationsbaustein ist heute deutlich weniger ausgeprägt als in der Vergangenheit.
Rollierende 3-Jahres-Korrelation zwischen US-Staatsanleihen und dem S&P 500
Quelle: Bloomberg, Bank of America (BofA), GAM. Hinweis: Monatliche Daten per 31. August 2026. Verwendete Indizes: BofA US Treasury Index und S&P 500 Index.
Argumente für spezialisierte Kreditstrategien statt traditioneller Unternehmensanleihen
Während sich die Renditen von Anleihenindizes auf ihrem langen und schmerzhaften Weg zurück zu einem normaleren Niveau befinden, wie oben beschrieben, haben sich die Kreditspreads klassischer Unternehmensanleihen in die entgegengesetzte Richtung entwickelt. Getrieben nicht zuletzt durch die anhaltend hohe Nachfrage nach laufenden Erträgen haben sich die Bewertungen seit dem Ende der QE-Ära zunehmend von den Fundamentaldaten entfernt. Tatsächlich notieren die Spreads in vielen Segmenten des Unternehmensanleihenmarktes heute auf dem niedrigsten Niveau seit Mitte 2007.
Am Beispiel globaler Hochzinsanleihen, deren zugrunde liegender Index zu rund zwei Dritteln aus US-Emittenten besteht, wird diese Entwicklung besonders deutlich. Der entsprechende BofA-Index weist derzeit einen Renditeaufschlag von lediglich +270 Basispunkten gegenüber Staatsanleihen auf. Berücksichtigt man jedoch die zugrunde liegenden rollierenden Ausfallraten über zwölf Monate, den aktuellen Stand des Konjunkturzyklus sowie technische Risikokennzahlen wie den Volatilitätsindex VIX des S&P 500, müssten die Spreads auf Basis historischer Zusammenhänge eher im Bereich von rund +450 Basispunkten liegen.
Damit erscheinen die Bewertungen in weiten Teilen des traditionellen Unternehmensanleihenmarktes derzeit anspruchsvoll und bieten nur noch begrenzte Risikopuffer gegenüber möglichen Verschlechterungen des wirtschaftlichen oder finanziellen Umfelds.
Globale Hochzinsanleihen im Vergleich zu rollierenden 12-Monats-Ausfallraten und Wirtschaftswachstum
Quelle: Bloomberg, BofA, Moody’s, GAM. Hinweis: Monatliche Daten per 31. August 2026. Verwendeter Index: ICE BofA Global High Yield Index.
Doch die Problematik geht über ambitionierte Bewertungen hinaus und betrifft zunehmend auch die Diversifikationsvorteile innerhalb von Portfolios. Konkret hat sich die Zusammensetzung der Gesamtrendite von Unternehmensanleihen in den vergangenen Jahren deutlich verändert: Während die zugrunde liegenden Staatsanleiherenditen kräftig gestiegen sind, haben sich die Kreditspreads gleichzeitig verengt.
Am Beispiel von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating zeigt sich, dass heute lediglich rund 15 % der Rendite auf den Kreditspread entfallen, während etwa 85 % durch die Rendite der zugrunde liegenden US-Staatsanleihen bestimmt werden. Dies stellt die stärkste Verschiebung zugunsten des Zinsanteils seit 2007 dar. Selbst bei US-Hochzinsanleihen liegt das Verhältnis derzeit bei rund 35 % Kreditspread zu 65 % Staatsanleiherendite.
Die Folge ist wenig überraschend: Die Korrelation von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating zu US-Staatsanleihen ist auf einen aussergewöhnlich hohen Wert von 0,96 gestiegen. Bei US-Hochzinsanleihen erreichte sie mit 0,78 sogar ein historisches Rekordniveau.
Damit reagieren Unternehmensanleihen heute deutlich stärker auf Zinsbewegungen als früher, wodurch ein wesentlicher Teil ihrer traditionellen Diversifikationseigenschaften verloren gegangen ist. Insbesondere in Multi-Asset-Portfolios kann dies den erwarteten Diversifikationseffekt erheblich reduzieren.
Zinskomponente von US-Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und US-Hochzinsanleihen sowie rollierende 3-Jahres-Korrelation zu US-Staatsanleihen
Quelle: Bloomberg, BofA, GAM. Hinweis: Monatliche Daten per 31. August 2026. Verwendete Indizes: ICE BofA US Corporate Index, ICE BofA US High Yield Index sowie ICE BofA US Treasury Index.
Ja, Unternehmensanleihen mögen auf den ersten Blick eine einfache Möglichkeit sein, gegenüber Staatsanleihen zusätzliche Rendite zu erzielen. Zudem fühlen sich manche Investoren möglicherweise wohler dabei, Unternehmen Kapital zur Verfügung zu stellen als Staaten. Bei nüchterner Betrachtung bieten traditionelle Unternehmensanleihen jedoch derzeit kaum eine Risikoprämie, die als angemessene Entschädigung für die eingegangenen Risiken angesehen werden kann. Gleichzeitig haben sie einen Grossteil ihrer früheren Diversifikationsvorteile eingebüsst.
Investoren, die nach Alternativen suchen, könnten daher spezialisierte Fixed-Income-Lösungen in Betracht ziehen. In diesen Marktsegmenten unterscheiden sich die Kreditspreads, Bewertungsprofile, Zinssensitivitäten sowie die Diversifikations- und Korrelationseigenschaften häufig deutlich von jenen traditioneller Unternehmensanleihenmärkte. Dadurch können sich attraktivere Chancen ergeben, Ertragspotenzial und Risikomanagement wirkungsvoller miteinander zu verbinden.