Mehr Nuancen in unserem thematischen Engagement

European Equity: Outlook 2026

Dezember 2025 | Tom O’Hara | Jamie Ross | David Barker

Der Aktienmarkt neigt dazu, sich auf ein bestimmtes Thema oder eine bestimmte Erzählung zu fixieren. Die Tendenz der Investoren, sich darauf zu stürzen und zu extrapolieren, kann die Bewertungen auf ein untragbar hohes Niveau treiben.

KI ist das Thema des Tages und das schon seit dem „ChatGPT-Moment“ gegen Ende des Jahres 2022. Wir sagen nicht, dass dieser Trend ausläuft, und haben viele Unternehmen im Portfolio, die von diesem Thema profitieren. Allerdings wird es in diesem Bereich immer lauter, und wir beginnen zu bezweifeln, wie revolutionär KI in einem Zeitrahmen sein kann, der das kurzfristige Interesse der Anleger aufrechterhält. Die Lehre aus der Dotcom-Blase war, dass Aktienanleger zu Recht davon ausgingen, dass das Internet die Welt verändern würde, aber sie hatten überschätzt, wie schnell dies geschehen würde.

Wir suchen nach mehr Nuancen in unserem thematischen Engagement und fühlen uns viel wohler dabei, ein Portfolio zu verwalten, das ausgewogen zwischen Nischenthemen (weniger überlaufen) und grossen, konsensfähigeren Themen ist.

Eine differenzierte Sicht auf das Engagement in Europa

Eine der Freuden und Nachteile von Investitionen in Europa ist, dass es aus über 40 verschiedenen Ländern besteht. Wir glauben, dass Investitionen in Europa angesichts der grossen Bandbreite an Wachstumsaussichten, Regierungsstabilität und Haushaltslagen auf dem gesamten Kontinent Selektivität erfordern. Die vorherrschende positive Stimmung in Europa im Jahr 2025 war der Regierungswechsel in Deutschland, die Begeisterung über die Lockerung der Haushaltsdisziplin und die Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur. Wir sind begeistert vom Wachstumspotenzial Deutschlands und erwarten für die zweite Hälfte des Jahres 2026 eine Beschleunigung des Wachstums. Auf der anderen Seite ist die Stimmung in Frankreich aufgrund der Lähmung des Parlaments, der schwachen Präsidentschaft von Emmanuel Macron und einer deutlichen Tendenz zu politischen Rändern äusserst negativ. Wir glauben, dass es in Europa noch andere eindeutig positive Narrative gibt, die nicht genügend Beachtung finden. Griechenland floriert nach einer langen Erholung von der Eurokrise, mit einer stabilen, wirtschaftsfreundlichen Regierung, starken Infrastrukturinvestitionen und einem wiederbelebten Bankensystem, was ein attraktives BIP-Wachstum vorantreibt. Spanien hatte trotz einer unpopulären sozialistischen Regierung im Jahr 2024 ein höheres BIP-Wachstum als die USA, angetrieben durch den Tourismus und einen starken privaten Konsum. Irland bleibt ein Tor für US-Unternehmen nach Europa und sorgt für erhebliche Haushaltsüberschüsse und Investitionsmöglichkeiten. Wir sind zunehmend begeistert von den Aussichten für Osteuropa im Falle einer erhofften Friedenslösung zwischen Russland und der Ukraine. Europa ist nicht gleich geschaffen.

Der lang erwartete Investitionszyklus im Bergbau ist da

Wie wir bereits in einem unserer Blogbeiträge im Oktober geschrieben haben, werden die starken Preisanstiege bei Gold und Kupfer im Jahr 2025 die seit Langem etablierte Mentalität des Bergbausektors, die auf „Kapitaldisziplin” fokussiert ist, in den kommenden Jahren zu einer auf Wachstum ausgerichteten Mentalität verändern.

Sportbekleidung sticht innerhalb der Konsumgüterkategorien hervor

Mittelfristig sehen wir starke Wachstumschancen im Bereich Sportbekleidung. Dies ist ein Teilsektor, dessen Wachstum in der Regel stark vom Innovationszyklus abhängt. Nike hat einige schwierige Jahre hinter sich, da sich seine wichtigsten Marken (Jordan, Air Force 1, Dunk) in einer reifen Entwicklungsphase befinden, doch nun zeichnet sich wieder Wachstum ab.

Bezahlbare Gesundheitsversorgung

Im Jahr 2025 legte die Trump-Regierung einen starken Fokus auf die Senkung der Arzneimittelkosten in den USA, während die Regierungen in Europa angesichts wachsender Haushaltsdefizite nach Kosteneffizienz im Gesundheitswesen streben. Heute entfallen 90 Prozent des Arzneimittelverbrauchs auf Generika und Biosimilars, deren Kosten jedoch nur zehn Prozent betragen - ein erheblicher Mehrwert für das Gesundheitssystem. In den nächsten zehn Jahren werden komplexe biologische Arzneimittel im Wert von mehr als 300 Milliarden USD ihren Patentschutz verlieren, was zu einer erheblichen Welle von Markteinführungen von Biosimilar-Arzneimitteln führen wird.

Bruttopreise für verschreibungspflichtige Medikamente von US-Herstellern in Prozent der Preise in ausgewählten anderen Ländern, alle Medikamente, 2022

Erkenntnisse aus dem Jahr 2025?

Um die Chancen des Aktienmarktes voll auszuschöpfen, ist es entscheidend, dessen Struktur zu verstehen. Derzeit dominieren kurzfristige, streng risikogesteuerte Investitionen (man denke an Multi-Strat-Hedgefonds oder „Pod Shops“, wie sie umgangssprachlich genannt werden). Aktive Long-only-Fonds machen nur etwa zehn Prozent des täglichen Handelsvolumens aus. Diese Verschiebung hat sich in den letzten Jahren verstärkt und äussert sich in überproportionalen Kursreaktionen auf Quartalsergebnisse und kurzfristige „Gewinnimpulse”, die oft zu ungerechtfertigten Bewertungsextremen führt (wenn sie aus einer längerfristigen Perspektive betrachtet werden). Marktreflexivität und menschliche Psychologie führen dazu, dass extreme Narrative schnell Fuss fassen (und sich wieder auflösen) können; ein „verfehlter” Quartalsgewinn, gefolgt von einem „Einbruch” des Aktienkurses (Bloomberg-Sprache), kann schnell zu einem pessimistischen Narrativ mit strukturellen oder sogar existenziellen Folgen extrapoliert werden.

Das Jahr 2025 war ein Rekordjahr für marktstrukturbedingte Volatilität, wobei die Berichtssaison für das zweite Quartal in Europa gemessen an den Aktienkursbewegungen am Tag der Veröffentlichung der Ergebnisse die turbulenteste seit über 15 Jahren war.

Die Auswirkungen auf Long-Only-Strategien werden unserer Ansicht nach nicht vollständig gewürdigt: Eine höhere kurzfristige Volatilität ist nun fest im System verankert. Wirklich aktive Strategien werden kurzfristig stärker vom Index abweichen als dies in der Vergangenheit der Fall war. Für manche ist das vielleicht zu viel, und das ist verständlich: Volatilität oder Risikobereitschaft sind letztlich eine persönliche und berufliche Entscheidung, die von den jeweiligen Aufgabenbereichen abhängt. Grundsätzlich sind jedoch kurzfristige Volatilität und erhöhte Verwerfungen ein Segen für die langfristigen Performanceaussichten, vorausgesetzt, es gibt die richtigen Teamprozesse und die richtige Unternehmenskultur, um kurzfristige Turbulenzen zu diagnostizieren und zu nutzen, ohne sich von Angst und kurzfristigen Performance-Schutzmassnahmen leiten zu lassen.

Welche „Verwerfungen” sehen wir heute?

Künstliche Intelligenz

Dies ist das grösste Thema. Und es scheint systemisch zu sein. Wenn die „Blase” platzt, könnte der Markt einbrechen und der Wohlstandseffekt, der die US-Konjunkturstimmung (oder zumindest die der wohlhabenden Verbraucher) stützt, zusammenbrechen. Trump wäre ausser sich vor Wut. Wie sehen wir das? Grosse Sprachmodelle (LLMs) – verbesserte Tools zur Mustererkennung – leisten Wunderbares, und wir lehnen KI keineswegs ab. Nach dieser Vorbemerkung sehen wir jedoch eine wachsende Zahl besorgniserregender Anzeichen dafür, dass der Markt völlig den Verstand verloren hat, was KI und ihre Auswirkungen auf die Gesellschaft angeht. Die Marktkapitalisierung von Aktien steigt an einem einzigen Tag um Hunderte von Milliarden, nachdem Partnerschaften mit OpenAI angekündigt wurden, einem Unternehmen, das immer noch nur einen Umsatz von rund 13 Milliarden USD erzielt und dessen Hauptquelle für Cashflow regelmässige Kapitalerhöhungen sind.

Es ist wichtig, dass wir nicht zu den neuen Dotcom-Pessimisten werden, von denen viele ihre Jobs in der Investmentbranche verloren haben, bevor sich ihre Vorhersagen bewahrheitet haben. Und es gibt einige wichtige Unterschiede zwischen dem KI-Ausbau und der Dotcom-Blase in Bezug auf die Bilanzen: Die Hyperscaler verfügen tatsächlich über solche. Darüber hinaus ist KI nur ein Treiber für strukturell wachsende Elektrifizierungstrends, die wir bevorzugt nutzen.

Alkohol wird zurückkommen

Zusätzlich zu den „KI-Verlierern” haben wir begonnen, ein kleines Engagement in Spirituosen aufzubauen. Die Branche hat fünf turbulente Jahre hinter sich, mit einem „Boom-Bust-Zyklus“, der durch die starke Nachfrage und Preisentwicklung während Covid angetrieben wurde, gefolgt von Lagerabbau und Preisdruck in den folgenden Jahren. Die Aktienbewertungen der Spirituosenhersteller sind auf den niedrigsten Stand seit Jahrzehnten gefallen, und das mittelfristige Wachstum wird nun als strukturell schwierig angesehen, weil „junge Menschen keinen Alkohol trinken” usw. Wir glauben, dass das makroökonomische Umfeld der letzten Jahre, in dem die Inflation das verfügbare Einkommen unter Druck gesetzt hat, eine grosse Rolle bei dem Rückgang des Absatzvolumens spielt und sich dies mit der Zeit wieder umkehren kann. Wir sehen dies als einen guten Zeitpunkt, um angesichts der sehr niedrigen Erwartungen über eine mögliche Erholung nachzudenken.

Tom O’Hara, Jamie Ross und David Barker sind Portfoliomanager bei GAM Investments, die in europäische Aktienstrategien investieren.