El gran dilema actual de la inversión.

¿Puede el ser humano, a través de decisiones de inversión (gestión activa), lograr rentabilidades superiores a lo que ofrece el mercado en el que invierte, o debe reconocer su incapacidad manifiesta y conformarse con replicas low cost (gestión pasiva)? Este es uno de los debates más encarnizados que puede encontrarse hoy en día en la industria financiera, que esconde significativos intereses económicos, y que si fuera trendig topic en redes sociales llevaría el hashtag #ElGranDilema?

10 de julio de 2019

Muy probablemente, si cayera en manos de la industria de Hollywood podría ser fuente de inspiración peliculera del tipo: “el hombre contra la máquina”, “el arte contra el algoritmo” o “la creatividad contra la réplica”. Y por supuesto, si habláramos del Canal Cocina, entonces el tema del programa sería: ¿Hay que apostar por la cocina casera (fondos de inversión gestionados activamente) o apañarnos con platos precocinados (ETFs)?” Llama la atención que sesudos estudios universitarios se afanen en buscar la solución de manera binaria, como si un aficionado al futbol tuviera que elegir únicamente entre el Real Madrid y el FC Barcelona, ser de Peñarol o de Nacional o decidirse por ser hincha de Boca y no de River. Estos sabios, parapetados por una matemática básica, llegan  a conclusiones absolutistas afirmando rotundamente que un estilo le gana al otro, y los presentan como dos hipótesis excluyentes inspiradas en el Mito de la Caverna platónico o en planteamientos dicotómicos kantianos entre el noúmeno y el fenómeno.

Obviamente la solución se aleja de planteamientos antagonistas y es mucho más sencilla de entender, especialmente cuando nos metemos en nuestra cocina financiera. Si alguien les sugiere que coman única y exclusivamente carne o pescado, dulce o salado, lo normal es que pongan cara de extrañeza. Una dieta sana debe ser variada y cada alimento tiene su momento. Sobredosis de azúcar no son una buena noticia para el páncreas, ni ayuda a dormir el darse un atracón de chocolate antes de ir a la cama, pero a nadie le amarga un dulce. Uno puede no ser muy amigo del pescado pero sabe que tiene que comer de todo para tener una alimentación equilibrada.

Lo mismo ocurre cuando a uno le dicen que tiene que elegir entre un fondo gestionado activamente o un ETF pasivo, por sofisticado o Smart que pueda ser este. Para poder tomar esa decisión mínimamente con rigor, conviene antes que nada, acotar el ámbito en el que se va a circunscribir nuestra respuesta. Todo nutricionista categoriza los alimentos, según sean ricos en hidratos, proteínas, grasas o azúcares, antes de formular un régimen de comidas. Los financieros, para inclinarse entre gestión activa o pasiva, deben previamente especificar:

• El tipo de activo del que se trata. No es lo mismo cuando se analizan mercados de renta variable (Equity) o de renta fija (Bonds). No se “cocina” igual cuando hablamos de deuda inmobiliaria respaldada por el tesoro americano (Agency) que la que no tiene dicha garantía (Non-Agency). Gestión pasiva en renta fija suele significar que cuanto más debe un país, o una compañía, más quieres invertir en él. Obviamente si se incrementa el peso en los que más deben, que necesitan emitir con más diferencial para lograr colocar su deuda en el mercado, la rentabilidad esperada debe ser mayor. No obstante, a nadie se le escapa que es a costa de un mayor riesgo, y todo ello condicionado por el sesgo de supervivencia típico de los índices. Batir a un índice de renta fija tradicional es difícil entre otras cosas porque suele ser una versión muy agresiva. No es un tema de talento sino de estómago o baja aversión al riesgo.
  
  
• Definir la geografía en la que invierten. Existen mercados muy eficientes como Estados Unidos donde batir al mercado es muchísimo más complejo que en otros, como es el caso de los Países Emergentes. No es comparable el segmento de grandes compañías europeas con los mercados de Equity chinos. Y estos a su vez son más variados que los dim sum. Meter en el mismo recipiente el comportamiento del mercado tecnológico de Hong Kong, con sectores bursátiles más tradicionales en Shenzhen, y aspirar a comparar todo ello con rigor, me temo que es como ponerle peanut butter al jamón de jabugo. Se puede hacer pero no tiene mucho sentido.
  
  
• Analizar los niveles de dispersión. No es lo mismo cuando invierto (en mercados o en geografías) donde los activos siguen comportamientos miméticos, y altamente correlacionados unos con otros, que cuando lo hago en otros donde unos ponen rumbo al Norte y otros al Sur. Existen sectores, como son el caso de la tecnología y el sector salud, donde la dispersión es muy alta y tiene especial sentido la gestión activa y los fondos long short. Hay mercados como el de High Yield americano, que baila al son del sector energético, y otros como el Europeo especialmente sensible a cambios en la liquidez. Tras una crisis, los precios de los bonos en ambos, se comportan como cuando se nos cae el bote de garbanzos en la cocina, y es una buena noticia para aportar rentabilidad diferencial. Aunque probablemente, el paraíso de la gestión activa esté en el universo de la renta fija emergente, donde la deuda local y la denominada en divisas fuertes (hard currency), los países exportadores de materias primas y los de bienes de servicios, o las economías que tiene divisas apegadas al dólar y los que van por libre, se parecen como un huevo a una castaña. Comparen y vean como nunca se utilizan mercados emergentes de deuda para ensalzar las bondades de la gestión pasiva.
  
  
• Fase del ciclo de la economía y el papel de los Bancos Centrales.Simplificando un poco se podría decir que las primeras fases de los mercados alcistas, especialmente cuando los amigos de los Bancos Centrales le ponen azúcar a todo y deciden invitarse a una ronda extra de liquidez masiva, la gestión pasiva suele ser una gran consejera. En momentos de fin de ciclo, cuando la incertidumbre se multiplica, y los consensos no se imponen, entonces “be active my friend”.
   
• Expectativas de Rentabilidad Potencial. Cuando las expectativas de rentabilidad diferencial por las decisiones tomadas (Alpha) son exiguas, y la asimetría del riesgo corre en nuestra contra, entonces es el momento de mirar con más cariño si cabe a la gestión pasiva. La gestión activa tiene sus armas en estos entornos pero exige mucho apalancamiento.  Por  el contrario, si los diferenciales de rentabilidad lo justifican, si aspiramos a darnos un buen homenaje gastronómico, entonces hay que dejarle al cocinero libertad, darle rienda suelta a su creatividad y que busque la excelencia catando y gestionado activamente el guiso.
   
• Horizonte de la inversión. El gran sueño de la gestión activa, y pedirle peras al olmo para hacer compota de manzana, consiste en lograr consistentemente una rentabilidad superior al índice de referencia en todo tipo de plazo inferior a los 6 ó 9 meses. Para posiciones tácticas a corto plazo, donde lo que se busca es la rapidez a la hora de participar de la fiesta de un activo, la gestión pasiva es sin duda la mejor pareja de baile posible. Cuando se prefieren los platos de cuchara a fuego lento, o la cocina a baja temperatura y se le da un mínimo tiempo a la cocinera para hacerlo rico y con cariño, entonces el fast food deja paso a la cocina de convicción y con fundamento. No hace falta ser un militante del “movimiento Slow”, pero si al menos que nuestra paciencia inversora aguante unos pocos trimestres para poder disfrutar de las bondades de la gestión activa.
   
• Vehículos de inversión empleados & niveles de liquidez de los activos subyacentes. Si alguien ha hecho mayonesa casera sabe que uno de los consejos, para que no se te corte, es no mover la batidora del fondo del recipiente hasta ver que la mezcla de aceite y huevo comienza a mostrar su magia. Si se esperan problemas de liquidez en los ingredientes financieros con los que trabajamos, conviene estar en vehículos gestionados pasivamente que tengan acceso a líneas de crédito de emergencia y que hagan uso de réplicas sintéticas fácilmente liquidables. Se consigue tener un margen extra para reaccionar en favor del partícipe. La comprensión profunda de este tema es alta cocina, pero con lo que hay que quedarse está al alcance de todos los paladares. Si invertimos en ingredientes poco líquidos, a través de vehículos con liquidez diaria o intradía, mejor que el cocinero no intente hacer la mayonesa a base de  artísticos y rápidos movimientos. Gestionar pasivamente el tema es muy práctico. 
   
• Limitaciones regulatorias. Y por supuesto, siempre hay que hacer caso al regulador. Si éste considera que un particular, cuando invierte en materias primas, debe hacerlo a través de productos de gestión pasiva donde no se tenga exposición a un tipo de petróleo o metal precioso en concreto (con permiso del oro en demarcaciones germanas), pues Amén.  

A mayor ineficiencia, menor desarrollo económico, más heterogeneidad y mayor dispersión, que viva la gestión activa. Y más de lo mismo cuando su horizonte de inversión sea a largo plazo o los activos en los que invierto sean líquidos. Como decíamos, esto último es complejo pero basta con recordar que no es bueno dejarse llevar activamente por cualquier propuesta callejera de pescado crudo, en un país de higiene mejorable, donde no abunda la liquidez para lavar los cuchillos, y que no se tenga por costumbre congelarlo previamente. Puedes acabar con anisakis y salmonelosis. Por supuesto, lo contrario es completamente cierto en favor de la gestión pasiva. A mayor exposición a Bolsa US, en activos altamente correlacionados sin dispersión, donde lucharíamos por una rentabilidad diferencial exigua y con una visión corto-placista, la gestión pasiva será nuestra más eficiente aliada.

La solución óptima a nuestro gran dilema está en construir una cesta de la compra variada que huya de planteamientos excluyentes. Se resume en confeccionar una donde la carne y el pescado, lo dulce y lo salado, tengan su espacio y se complementen.  No se dejen engañar por cualquier tipo de análisis que elije arbitrariamente una fecha concreta para presentar la resolución a #ElGranDilema. El punto de inicio es clave para llegar a unas u otras conclusiones y resultados. Y también es otra fuente de autoengaño el confundir media, mediana y moda. Existen países, con entidades financieras ejerciendo una posición dominante, que pueden lanzar y vender simultáneamente muchos productos gestionados activamente al precio que quieran. En este caso es cierto que una mayoría de los fondos de gestión activa no lograrían rentabilidades que superen a los índices de referencia, pero es un problema de cuánto, y a qué precio se distribuye, y no de capacidad de la gestión activa. Qué haya casos donde sólo el 10% de productos bata a los índices no tiene porqué significar nada más que hay bancos muy poderosos en ese mercado. Es una cuestión de representatividad de la media y no de negar la mayor. Es paradójico pero, cuanto más crezca la gestión pasiva, más atractiva será la activa. Como en gastronomía, también en finanzas, y en casi todo en la vida, lo poco gusta y lo mucho cansa. Buen provecho financiero.

Juan Ramón Caridad, CAIA, MFIA

Managing Director y Head Iberia & Latin America & Director del Master de Finanzas MFIA