Nell’attuale contesto di tassi più elevati, riteniamo che i titoli garantiti da ipoteca (MBS) possano offrire una combinazione distintiva di reddito, diversificazione e resilienza, integrando le tradizionali allocazioni nel reddito fisso.
5 novembre 2026
Gli investitori sono sempre più alla ricerca di fonti di reddito che dipendano meno dal credito societario convenzionale e che siano più resilienti alle incertezze economiche e relative ai tassi di interesse.
In questo contesto, riteniamo che i titoli garantiti da ipoteca (MBS), in particolare i titoli garantiti da ipoteche residenziali non emessi da agenzie governative (RMBS), possano contribuire a soddisfare tali esigenze. Supportata da pool di mutui residenziali anziché dai bilanci societari, questa classe di attività offre un’esposizione al credito al consumo garantito, livelli di spread interessanti e correlazioni storicamente basse con molti settori tradizionali del reddito fisso.
Reddito: opportunità interessanti al di là del credito societario tradizionale
Riteniamo che gli RMBS non agenzia continuino a offrire un valore interessante rispetto a molti altri settori del reddito fisso. Nonostante l’elevata volatilità dei tassi di interesse e l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato nel 2026, gli spread sono rimasti sostanzialmente stabili e continuano a reggere bene il confronto con molti settori del credito societario. Riteniamo particolarmente interessanti i RMBS non agenzie di vecchia generazione, ovvero titoli ipotecari con marchio privato emessi prima della crisi finanziaria globale del 2007-2009 (GFC). Questi titoli sono garantiti da pool di mutui consolidati con una storia di rimborsi consolidata e possono offrire un reddito interessante con caratteristiche di flusso di cassa storicamente stabili.
A nostro avviso, ciò potrebbe favorire opportunità di reddito interessanti, riducendo al contempo la dipendenza dagli utili societari, dalle condizioni di rifinanziamento e da altri fattori tradizionali che influenzano il credito societario.
Diversificazione: una fonte differenziata di esposizione al credito
I portafogli obbligazionari tradizionali combinano in genere titoli di Stato, credito societario investment-grade e obbligazioni ad alto rendimento. Sebbene questi settori offrano diverse fonti di rendimento, molti rimangono influenzati da fattori comuni quali la crescita economica e gli utili societari.
I RMBS offrono un’esposizione a una fonte di rischio diversa. Anziché basarsi sul merito creditizio delle singole società, sono garantiti da pool diversificati di mutui ipotecari residenziali e dagli immobili sottostanti che garantiscono tali prestiti. Le correlazioni storicamente basse con molti settori di investimento tradizionali indicano che i RMBS possono introdurre fattori di rendimento differenziati e contribuire ad ampliare la diversificazione del portafoglio.
Grafico 1: Matrice di correlazione
Correlazione dei MBS statunitensi con indici selezionati, dal 30 settembre 2006 al 30 settembre 2026
Fonte: GAM, Bloomberg, RIMES, al 30 settembre 2026. MBS statunitensi = Indice ICE BofA US Mortgage-Backed Securities, High Yield statunitense = Indice ICE BofA Merrill Lynch US High Yield Master II in USD, Prestiti con leva finanziaria statunitensi = Indice Morningstar LSTA US Leveraged Loan Total Return in USD, MSCI AC World = Indice MSCI AC World in USD, Materie prime = Indice Bloomberg Commodity in USD.
Le correlazioni passate non costituiscono un indicatore affidabile delle correlazioni future. Le caratteristiche di correlazione si basano su osservazioni storiche e possono variare nel tempo.
Le correlazioni passate non costituiscono un indicatore affidabile delle correlazioni future. Le caratteristiche di correlazione si basano su osservazioni storiche e possono variare nel tempo.
Resilienza: inflazione e aumento dei tassi ipotecari
Una delle preoccupazioni attuali per gli investitori nel reddito fisso è se un contesto di inflazione più elevata possa indebolire le finanze delle famiglie e aumentare il rischio di credito. A nostro avviso, il credito ipotecario residenziale è relativamente ben posizionato.
A differenza di molti mutuatari a livello globale, la maggior parte dei proprietari di immobili statunitensi con mutui ipotecari ha prestiti a tasso fisso, la stragrande maggioranza dei quali con durate superiori a 15 anni1, il che significa che l’aumento dei tassi di interesse di mercato non comporta un aumento delle rate previste di capitale e interessi. Poiché l’inflazione stimola la crescita dei salari nel tempo, le rate dei mutui potrebbero diventare più accessibili rispetto ai redditi delle famiglie, mentre i rimborsi regolari continuano a ridurre i saldi dei prestiti in essere.
Questa combinazione di obblighi di pagamento fissi, redditi in aumento e ammortamento ipotecario in corso può rafforzare nel tempo i profili creditizi dei mutuatari. Sebbene l’inflazione possa esercitare pressione sui bilanci delle famiglie nel breve termine, le esposizioni ipotecarie residenziali consolidate hanno storicamente beneficiato del fatto che le rate dei mutui rimangono fisse mentre i redditi delle famiglie e il valore degli asset si adeguano.
La prevalenza dei mutui a tasso fisso ha inoltre contribuito al ben noto effetto “lock-in” nel mercato immobiliare statunitense. I proprietari di immobili sono spesso riluttanti a rinunciare a tassi ipotecari storicamente bassi e a rifinanziare a tassi prevalenti più elevati. Al secondo trimestre del 2026, il 49% dei mutui ipotecari in essere negli Stati Uniti presentava tassi di interesse inferiori al 4%,2, a dimostrazione del significativo divario tra i tassi su molti mutui esistenti e quelli disponibili per i nuovi mutuatari. Ciò può limitare l’offerta di alloggi e contribuire a sostenere le valutazioni immobiliari. A nostro avviso, ciò fornisce un ulteriore livello di sostegno alle garanzie reali su cui si basa il credito ipotecario residenziale.
Grafico 2: Mutui ipotecari in essere negli Stati Uniti per tasso di interesse
Fonte: Agenzia federale statunitense per il finanziamento degli alloggi (FHFA), National Mortgage Database (NMDB®). Dati al secondo trimestre del 2026.
Resilienza: garanzie solide e patrimonio netto dei proprietari di immobili
Al di là della resilienza del mutuatario, riteniamo che un punto di forza fondamentale dei RMBS non agenziali risieda nella qualità delle garanzie sottostanti.
I RMBS non agenzia di vecchia generazione sono garantiti da mutui consolidati emessi prima della crisi finanziaria globale. Negli anni successivi, i proprietari di immobili hanno in genere accumulato un patrimonio netto sostanziale grazie alla combinazione tra l’apprezzamento dei prezzi delle case e il rimborso dei mutui. Di conseguenza, molti prestiti beneficiano ora di bassi rapporti prestito/valore e di un patrimonio netto dei proprietari significativo.
Il patrimonio netto accumulato costituisce in genere un’importante riserva di sicurezza contro le difficoltà economiche o il calo dei prezzi delle case. Anche se i valori immobiliari dovessero diminuire, il valore dell’abitazione sottostante potrebbe rimanere ben al di sopra del saldo residuo del mutuo, contribuendo a limitare le potenziali perdite su crediti.
Anche il mercato immobiliare statunitense nel suo complesso continua a beneficiare di dinamiche favorevoli tra domanda e offerta3. Anni di scarsa costruzione, uniti alla forte domanda da parte dei millennial che stanno entrando nell’età in cui si acquista la prima casa, hanno contribuito a sostenere le valutazioni immobiliari4. Sebbene i vincoli di accessibilità possano limitare il futuro apprezzamento, riteniamo che l’offerta limitata e i bilanci delle famiglie relativamente solidi continuino a fornire sostegno al mercato.
È importante sottolineare che la resilienza di questa classe di attività non dipende dalla continua crescita dei prezzi delle case. A nostro avviso, il consistente capitale proprio già accumulato in molti pool ipotecari consolidati fornisce un significativo livello di protezione.
Anche il più ampio mercato dei RMBS non agenzia beneficia di protezioni strutturali. Molti titoli investment-grade beneficiano della subordinazione, in base alla quale le obbligazioni di rango inferiore assorbono per prime le perdite, nonché di altri rafforzamenti del credito volti a fornire una protezione aggiuntiva agli investitori.
Grafico 3: Indice S&P Capital One Case-Shiller dei prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti (SA)
Dal 31 gennaio 1987 al 31 gennaio 2026
Fonte: Bloomberg. Solo a scopo illustrativo.
Un mercato trasformato dal 2008
Il mercato ipotecario statunitense si è evoluto in modo significativo dopo la crisi finanziaria globale. Criteri di sottoscrizione più rigorosi, una regolamentazione più forte e una maggiore vigilanza hanno migliorato la qualità dei prestiti ipotecari e rafforzato il mercato della cartolarizzazione in generale.5 TOggi, gli MBS rappresentano uno dei segmenti più grandi e più liquidi del mercato del reddito fisso statunitense, con oltre 9.000 miliardi di dollari di obbligazioni in circolazione6 e rappresentano circa il 22% del mercato del reddito fisso statunitense7, secondi solo ai titoli del Tesoro USA.
È importante che gli investitori distinguano tra le diverse parti del mercato degli MBS. Durante la crisi finanziaria, il credito ipotecario non garantito da agenzie è stato gravemente colpito da standard di sottoscrizione poco rigorosi e dal crollo del mercato dei prestiti subprime. Al contrario, gli MBS garantiti da agenzie governative si sono dimostrati notevolmente più resilienti. Infatti, gli MBS delle agenzie statunitensi hanno generato rendimenti positivi nel periodo in esame, registrando un rendimento del 14,2% tra il 1° ottobre 2007 e il 31 marzo 2009, a fronte di un calo del 23,6% per le obbligazioni high-yield statunitensi8. Dopo aver superato la crisi finanziaria globale, riteniamo che un’analisi dettagliata delle garanzie reali e una selezione disciplinata dei titoli rimangano fondamentali, in particolare in un mercato in cui la performance può variare in modo significativo tra i diversi settori e titoli.
A nostro avviso, il mercato odierno appare molto diverso da quello esistente prima della crisi finanziaria. I fondamentali dei mutuatari sono più solidi, il patrimonio netto dei proprietari di immobili è notevolmente più elevato e il debito ipotecario in percentuale del PIL rimane ben al di sotto dei livelli pre-crisi, attestandosi oggi a circa il 67%9 contro il 97% del 200610.
Impatto sul portafoglio: un ruolo differenziato nell’ambito del reddito fisso
Riteniamo che i titoli garantiti da ipoteca (MBS) possano svolgere un ruolo prezioso all’interno di un’allocazione più ampia nel reddito fisso, fornendo una combinazione differenziata di reddito, diversificazione e resilienza.
Correlazioni storicamente basse e una volatilità relativamente contenuta possono contribuire a diversificare l’esposizione al di là dei titoli di Stato e del credito societario. Gli spread interessanti possono offrire un potenziale di reddito, mentre la resilienza delle garanzie sottostanti, il consistente patrimonio netto dei proprietari di immobili e le protezioni strutturali del credito contribuiscono a sostenere la classe di attività in diversi contesti di mercato.
In combinazione con una rigorosa analisi delle garanzie e una gestione attiva dei tassi di interesse, queste caratteristiche possono rendere i RMBS non garantiti da agenzie un prezioso complemento alle tradizionali allocazioni nel reddito fisso.
*Tom Mansley è Investment Director presso GAM USA Inc., specializzato in titoli garantiti da ipoteca e da attività (MBS e ABS), e guida la strategia di GAM Investments relativa ai titoli garantiti da ipoteca.
GAM Investments (“GAM”) è la denominazione commerciale di GAM Holding AG e delle sue controllate.