Con le curve dei rendimenti dei titoli di Stato di riferimento in inarrestabile ascesa e gli spread creditizi dei mercati core ai minimi degli ultimi 19 anni, la necessità di soluzioni specializzate nel reddito fisso che offrano un rischio di tasso d’interesse contenuto, spread in eccesso sostanziali, profili di valutazione intatti e reali vantaggi di diversificazione rimane, a mio avviso, urgente.
29 settembre 2026
Il lungo ritorno alla realtà
Per gran parte degli ultimi due decenni, il contesto di mercato per gli investitori nel reddito fisso era ben definito. Le banche centrali di tutto il mondo occidentale non solo controllavano la parte a breve termine della curva dei rendimenti, ma hanno anche assunto il controllo dell’intera curva attraverso una serie senza precedenti di programmi di quantitative easing (QE) di grande portata volti a comprimere i tassi di interesse reali, fungendo al contempo da acquirente di ultima istanza per assorbire l’eventuale eccesso di offerta. Di conseguenza, nella maggior parte dei casi, interpretare correttamente le azioni e le indicazioni delle banche centrali era più importante per i risultati finali degli investimenti rispetto alla comprensione dei fondamentali economici sottostanti e all’agire di conseguenza.
Ma chiaramente, questo contesto di mercato non esiste più. Dal 2022, le banche centrali di tutto il mondo sono state costrette ad abbandonare le loro politiche di tassi ultra-bassi per combattere l’inflazione. I programmi di QE sono stati portati a termine e sono in fase di smantellamento, almeno parziale, mentre anche le indicazioni, nel caso della Fed statunitense, sono state ora ridimensionate.
La conseguenza di ciò è stato un processo di riallineamento dei rendimenti ai fondamentali economici sottostanti e alle reali dinamiche di domanda e offerta, volatile e talvolta violento; un processo che, a mio avviso, non si è ancora completato nei mercati dei tassi e, nel caso dei mercati del credito societario core, non è nemmeno iniziato. Un altro effetto importante e sempre più visibile di questo processo di riallineamento è stato il crollo dei fattori di decorrelazione tra le classi di attività, che continuano a minare i concetti tradizionali di diversificazione.
Tenendo conto di tutto ciò, ritengo che l’investimento nel reddito fisso continui a richiedere un giudizio lucido, una chiara selettività e soluzioni su misura e specializzate con sottostanti solidi, spread attraenti e fondamentalmente giustificati, un rischio di tasso d’interesse contenuto e caratteristiche di decorrelazione e diversificazione intatte.
I vantaggi di una durata più breve con un rischio di tasso d’interesse contenuto
I tassi reali delle banche centrali, sia nel mondo occidentale che nei mercati emergenti, sono tornati in territorio positivo, almeno se misurati rispetto ai dati meno volatili dell’inflazione di fondo. E dato il forte aumento dei prezzi dell’energia sulla scia del conflitto in Medio Oriente e il pericolo che l’inflazione complessiva diventi più diffusa e più profondamente radicata quanto più a lungo la situazione rimane irrisolta, i mercati stanno ora scontando aumenti compresi tra 50 e 75 punti base (pb) nei prossimi 9-12 mesi per la maggior parte delle banche centrali occidentali.
Tassi di interesse nominali e reali delle banche centrali (%)
Fonte: Bloomberg, GAM. Nota: dati giornalieri al 17 settembre 2026. I tassi reali delle banche centrali si basano sul tasso nominale meno l’inflazione di fondo (CPI%). Le banche centrali dei mercati sviluppati includono Stati Uniti, Unione Europea, Regno Unito, Svizzera, Svezia, Norvegia, Canada, Giappone, Corea del Sud, Australia e Nuova Zelanda. Le banche centrali dei mercati emergenti includono Brasile, Messico, Cile, Colombia, Polonia, Ungheria, Repubblica Ceca, Sudafrica, Indonesia, Malesia, Thailandia e Cina.
Se i mercati avessero ragione nella loro valutazione e tali aumenti si concretizzassero, l’impatto sui prezzi delle strategie di reddito fisso a duration più bassa sarebbe limitato, ma l’aumento del carry sui tassi d’interesse si rifletterebbe rapidamente, migliorando così il profilo di rendimento complessivo di tali strategie. Poiché si prevede che questi aumenti dei rendimenti siano simili per entità e tempistica in quasi tutte le banche centrali occidentali, l’effetto sui costi di copertura valutaria, laddove oggi applicabili, dovrebbe essere molto limitato per gli investitori che ricorrono a coperture valutarie. Inoltre, dal punto di vista della diversificazione del portafoglio, vale la pena notare che le strategie con duration più breve sono in genere sostanzialmente meno correlate a classi di attività quali le azioni o le materie prime rispetto alle strategie con duration più lunga.
Le ragioni contro un’eccessiva esposizione al rischio di duration dei tassi di interesse
I rendimenti dei titoli di Stato a più lunga scadenza, che attualmente si attestano ai massimi o quasi ai massimi degli ultimi decenni, possono rappresentare un’opportunità allettante per molti investitori. Tuttavia, a mio avviso, né le considerazioni fondamentali né quelle tecniche di mercato sostengono ancora la tesi a favore di un’estensione significativa della durata dei tassi d’interesse ben oltre le scadenze a cinque anni, sia in termini di rendimenti assoluti basati su scenari, sia, a maggior ragione, in termini di rendimenti corretti per il rischio. Utilizzando un approccio fondamentale che presuppone tassi di inflazione attesi medi normalizzati dal punto di vista storico e fondamentale, tassi reali a breve termine e premi di termine reali per le fasce di scadenza a 10 e 30 anni, il riallineamento dei rendimenti ai fondamentali ha ancora molta strada da fare, a mio avviso.
Ma anche se oggi fossero in vigore valutazioni eque e sostenute dai fondamentali, le posizioni a più lunga durata rischierebbero comunque di sottoperformare, sia in termini di rendimento che di volatilità. Innanzitutto, prendendo l’esempio degli Stati Uniti, l’inflazione futura implicita, espressa nei tassi di pareggio, è inferiore rispetto alla stragrande maggioranza dei periodi passati, sia nel lungo che nel breve termine.
Inoltre, i tassi reali a breve termine e i premi di termine reali potrebbero dover aumentare per continuare ad attrarre un numero sufficiente di acquirenti, in un contesto in cui le tendenze fiscali e creditizie del governo rimangono sfavorevoli, altri emittenti competono per il finanziamento del debito a più lunga scadenza in termini di volume, i detentori stranieri continuano a ridurre la loro partecipazione al mercato, un mondo in fase di deglobalizzazione comporta una maggiore volatilità [geo]politica, o l’influenza politica sulle banche centrali potrebbe crescere. Senza un sostegno da parte di un acquirente di ultima istanza come durante il QE, una rivalutazione di questi o altri fattori potrebbe innescare un’ulteriore revisione dei prezzi.
Dal punto di vista della diversificazione del portafoglio e della gestione del rischio, ritengo che i titoli di Stato a più lunga durata abbiano in gran parte perso il loro ruolo tradizionale di strategia decorrelata, in particolare rispetto alle azioni.
Correlazione su base mobile a 3 anni tra i titoli del Tesoro USA e l’S&P 500
Fonte: Bloomberg, Bank of America (BofA), GAM. Nota: dati mensili. Periodo fino al 31 agosto 2026. Gli indici utilizzati sono il BofA US Treasury Index e l’S&P 500.
I motivi a favore del credito specializzato – non del credito societario «mainstream»
Mentre i rendimenti obbligazionari di riferimento hanno intrapreso il lungo e doloroso percorso verso la normalizzazione, come illustrato sopra, gli spread del credito societario tradizionale si sono mossi nella direzione opposta, con le valutazioni che hanno iniziato ad allontanarsi sempre più dai fondamentali dopo il QE, non da ultimo spinte da una forte e costante domanda di reddito. Infatti, gli spread in molti segmenti del mercato del credito societario sono ora ai livelli più bassi dalla metà del 2007.
Prendendo ad esempio le obbligazioni societarie globali ad alto rendimento, che a livello di indice comprendono circa i due terzi degli emittenti statunitensi, la serie di indici BofA viene oggi scambiata con uno spread di appena +270 punti base rispetto ai titoli di Stato. Tuttavia, se si considerano i tassi di insolvenza sottostanti su base mobile a 12 mesi, il ciclo economico prevalente o gli indicatori tecnici di rischio, come la volatilità implicita dell’S&P 500 (VIX), gli spread di questa classe di attività dovrebbero attestarsi più vicino alla soglia dei +450 punti base, sulla base dei modelli storici relativi.
Obbligazioni high yield globali rispetto ai tassi di insolvenza sottostanti su base mobile a 12 mesi e alla crescita economica
Fonte: Bloomberg, BofA, Moody’s, GAM. Nota: dati mensili. Periodo fino al 31 agosto 2026. L’indice utilizzato è l’ICE BofA Global High Yield Index.
Ma questo va oltre le valutazioni eccessivamente elevate e si estende alla perdita dei benefici della diversificazione del portafoglio. Più specificamente, poiché le curve dei rendimenti sottostanti sono aumentate in modo sostanziale negli ultimi anni mentre gli spread si sono ridotti, la composizione del rendimento totale delle obbligazioni societarie è cambiata in modo piuttosto drastico.
Oggi, prendendo come esempio le obbligazioni societarie statunitensi investment grade, solo il 15% del loro rendimento è attribuibile allo spread creditizio, mentre l’85% è attribuibile alla curva dei Treasury di riferimento: si tratta dello squilibrio più estremo dal 2007. Anche per le obbligazioni societarie statunitensi high yield, questa ripartizione si attesta rispettivamente al 35% e al 65%. Di conseguenza, e com’era prevedibile, la correlazione delle obbligazioni societarie statunitensi investment grade con i titoli del Tesoro è schizzata a un valore estremo di 0,96, mentre le obbligazioni societarie statunitensi high yield hanno raggiunto una correlazione record di 0,78.
Componente di rendimento dei titoli del Tesoro nelle obbligazioni societarie statunitensi investment grade e high yield e correlazione mobile a 3 anni con i titoli del Tesoro statunitensi
Fonte: Bloomberg, BofA, GAM. Nota: dati mensili. Periodo fino al 31 agosto 2026. Gli indici utilizzati sono l’ICE BofA US Corporate, il BofA US High Yield e il BofA US Treasury Index.
Quindi sì, le obbligazioni societarie possono sembrare una soluzione facile per generare un rendimento aggiuntivo rispetto ai titoli di Stato, e un buon numero di investitori potrebbe persino sentirsi più a proprio agio nel prestare denaro alle aziende piuttosto che ai governi. Ma guardando la questione con lucidità, le obbligazioni societarie tradizionali non offrono una compensazione del rischio che possa essere considerata anche solo vagamente adeguata e, inoltre, non offrono più vantaggi significativi in termini di diversificazione. Gli investitori alla ricerca di alternative potrebbero quindi prendere in considerazione soluzioni specializzate nel reddito fisso, in cui i livelli degli spread, i profili di valutazione, la sensibilità ai tassi di interesse e le caratteristiche di diversificazione possono differire in modo sostanziale da quelli dei mercati del credito societario tradizionali.