Sorprendentemente prevedibile

Le catastrofi naturali sono imprevedibili. Tuttavia, l’andamento della asset class costituita dagli strumenti finanziari che coprono il rischio di catastrofi naturali – i cat bond – ha storicamente mostrato un andamento notevolmente costante.

9 ottobre 2026

Questa apparente contraddizione è fondamentale per giustificare l’investimento. I singoli eventi sono incerti in termini di tempistica e gravità, eppure i portafogli diversificati esposti al rischio di catastrofi hanno prodotto, nell’arco di oltre due decenni, un andamento dei rendimenti insolitamente costante.

Da febbraio 2002 a marzo 2026, lo Swiss Re Cat Bond Total Return Index ha generato un rendimento annualizzato del 7,7% con una volatilità annualizzata del 3,7%. Nello stesso periodo, i titoli high yield statunitensi hanno registrato un rendimento del 7,1% con una volatilità dell’8,8%, mentre l’S&P 500 ha registrato un rendimento del 9,6% con una volatilità del 14,8%. Le correlazioni tra i cat bond e i principali indici delle classi di attività tradizionali sono rimaste pari o inferiori a 0,26. L’indice ha registrato un solo anno solare negativo dal suo lancio: il 2022.¹

I cat bond possono assomigliare al reddito fisso dal punto di vista operativo, ma non da quello economico. La loro principale fonte di rischio non è la solvibilità di un emittente societario, l’andamento dei tassi di politica monetaria o la crescita economica. Gli investitori vengono invece remunerati per assorbire perdite assicurative definite derivanti da catastrofi naturali. Il risultato è un motore di rendimento che storicamente ha mostrato una sensibilità relativamente bassa a molti dei fattori di rischio comuni insiti nei portafogli tradizionali.

Questa distinzione è importante perché la copertura azionario-obbligazionaria dipende dalla fonte dello shock. Nel marzo 2020, le azioni e il credito societario hanno subito una correzione simultanea a causa della scomparsa della liquidità. Nel 2022, l’inflazione e l’aggressiva stretta monetaria hanno prodotto perdite simultanee nell’anno solare sia per le azioni statunitensi che per l’indice Bloomberg US Aggregate Bond. Una ricerca del FMI pubblicata nel febbraio 2026 ha osservato che, dal 2020, azioni e obbligazioni hanno mostrato una tendenza sempre più marcata a subire vendite massicce in sincronia durante i periodi di stress di mercato.² Anche le obbligazioni catastrofali (cat bond) possono subire ribassi, ma la differenza sta nella causa della perdita: eventi catastrofici assicurati piuttosto che utili, leva finanziaria, duration o ciclo economico. Questa distinzione si è confermata nella pratica e ha contribuito alle loro caratteristiche di diversificazione nel tempo.

Grafico 1: Un motore di rendimento diverso

Rendimento annualizzato e volatilità (febbraio 2002-marzo 2026)

Dall’esperimento all’infrastruttura di mercato

I cat bond sono nati da un problema di capacità riassicurativa. L’uragano Andrew del 1992 e il terremoto di Northridge del 1994 hanno messo in luce come la concentrazione del rischio catastrofale potesse mettere a dura prova il bilancio delle compagnie di riassicurazione tradizionali. I mercati dei capitali offrivano un pool di capacità di assunzione del rischio più ampio e strutturalmente diverso. A metà degli anni ’90 seguirono diverse operazioni pionieristiche. Un esempio di riferimento risale al 1997, quando USAA si avvalse di Residential Re per collocare 477 milioni di dollari di titoli legati ai danni causati dagli uragani negli Stati Uniti.

Quella che era nata come una forma di ingegneria finanziaria è diventata oggi una componente consolidata del mercato globale del trasferimento del rischio catastrofale. Assicuratori e riassicuratori utilizzano i cat bond per diversificare le proprie fonti di trasferimento del rischio, garantire una capacità pluriennale e gestire la volatilità dei rating e del capitale regolamentare. La domanda è di natura strutturale: l’esposizione alle catastrofi deve essere mantenuta a carico del capitale o trasferita. I cat bond offrono un trasferimento del rischio interamente finanziato che può migliorare l’efficienza del capitale e ridurre la dipendenza dai bilanci dei riassicuratori tradizionali. Agli investitori offrono l’accesso a un premio di rischio assicurativo che storicamente ha mostrato una bassa correlazione con molti rischi tradizionali dei mercati finanziari.³

Ne è seguita l’istituzionalizzazione. L’emissione di cat bond ha raggiunto il record di 24,7 miliardi di dollari nel 2025. Nella prima metà del 2026, l’emissione ha superato i 17 miliardi di dollari in 64 operazioni, il primo semestre più forte mai registrato⁴; il mercato in essere ha raggiunto circa 65,6 miliardi di dollari a fine giugno.⁵ Gli sponsor abituali rimangono la colonna portante delle emissioni, ma l’universo continua ad ampliarsi tra assicuratori primari, riassicuratori, enti del settore pubblico, aree geografiche e pericoli. Quella che era nata come una soluzione tattica si è evoluta fino a diventare una componente consolidata del mercato globale del trasferimento del rischio catastrofale.

Grafico 2: Da nicchia a infrastruttura di mercato

Crescita del mercato delle obbligazioni catastrofali: valore nozionale in essere ed emissioni (2012-1° semestre 2026)

La struttura è fondamentale: tre caratteristiche che gli investitori raramente trovano altrove

Le caratteristiche più interessanti dei cat bond non sono state concepite per gli investitori. Sono emerse perché gli sponsor avevano bisogno di una riassicurazione efficiente, sicura ed efficace in termini di capitale. Ciascuna di esse comporta conseguenze favorevoli per gli investitori.

1 | Rischio catastrofale, in gran parte isolato dal rischio di credito dello sponsor

Un cat bond viene emesso tramite una società veicolo (SPV). Gli investitori finanziano il titolo in anticipo e i proventi vengono depositati in un conto di garanzia dedicato, tipicamente investito in fondi del mercato monetario del Tesoro statunitense o in attività simili di alta qualità e a breve durata. Se si verifica la condizione di attivazione definita per la catastrofe, una parte o la totalità della garanzia viene rilasciata allo sponsor; in caso contrario, il capitale viene restituito alla scadenza.

La riassicurazione tradizionale non è generalmente garantita da contante in rapporto uno a uno: l’acquirente mantiene un’esposizione di controparte nei confronti del riassicuratore. Un cat bond è diverso. Il limite viene finanziato in anticipo e la garanzia rimane nel trust della SPV, al di fuori del bilancio dello sponsor. Lo sponsor può ottenere una protezione interamente garantita senza dover detenere direttamente la liquidità degli investitori; gli investitori beneficiano generalmente di un’esposizione molto limitata alla solvibilità dello sponsor.

2 | Reddito variabile con durata limitata

La cedola è generalmente composta da due elementi: un rendimento sulla garanzia e uno spread di rischio assicurativo pagato dallo sponsor. Poiché la garanzia ha scadenza breve e viene ricalcolata in base ai tassi del mercato monetario, le obbligazioni catastrofali si comportano economicamente più come strumenti a tasso variabile che come le tradizionali obbligazioni a tasso fisso.

Ciò si è rivelato particolarmente vantaggioso nel 2022. I portafogli obbligazionari tradizionali hanno sofferto a causa dell’aumento dei rendimenti e della rivalutazione della duration. Gli investitori in cat bond hanno invece beneficiato di un reddito più elevato derivante dalla garanzia. Lo spread di rischio è rimasto la principale fonte di rendimento in eccesso, mentre la componente in contanti si è adeguata al rialzo in linea con i tassi a breve termine.

Si tratta di una combinazione insolita: un premio di rischio consistente senza un’esposizione significativa ai tassi d’interesse a lungo termine.

3 | Scadenza breve, rivalutazioni frequenti e recupero più rapido

La maggior parte dei cat bond ha una scadenza di circa tre anni, solitamente compresa tra i tre e i cinque anni. I periodi di rischio delle polizze assicurative sottostanti sono in genere annuali. Questo è importante perché il rischio catastrofale non è statico: i valori assicurati cambiano, i modelli vengono ricalibrati e il rischio stesso si evolve.

Le scadenze brevi costringono il mercato a rivalutare e a ridefinire continuamente il prezzo del rischio. Gli investitori non rimangono vincolati per un decennio alle ipotesi formulate al momento dell’emissione. Storicamente, gli eventi di grande portata sono stati seguiti da spread di rischio più elevati e da una minore disponibilità di capacità riassicurativa; un mercato a breve termine consente agli investitori di accedere rapidamente a tale ridefinizione dei prezzi.

L’uragano Ian illustra questo meccanismo. Nel 2022 le obbligazioni catastrofali hanno subito un calo per motivi assicurativi, mentre le obbligazioni convenzionali sono scese per ragioni macroeconomiche. L’indice Swiss Re ha poi registrato un rendimento del 19,7% nel 2023, grazie alla rivalutazione degli spread e al mantenimento di rendimenti elevati sulle garanzie. La tempistica delle tensioni si è sovrapposta; la causa, invece, no.

Grafico 3: Come i cat bond isolano il rischio di evento

Struttura illustrativa di un cat bond

La fase successiva: dimensioni, liquidità e maggiore diversificazione

Il mercato ha raggiunto una dimensione tale che la sua continua crescita sostiene il caso di investimento. Il volume in essere ha raggiunto circa 65,6 miliardi di dollari nel giugno 2026, dopo un altro primo semestre da record in termini di emissioni. Man mano che il mercato si approfondisce, ne derivano tre vantaggi per gli investitori: maggiore scalabilità, migliore liquidità e maggiori possibilità di diversificare il rischio catastrofale stesso.

Scalabilità. Le allocazioni che dieci anni fa erano difficili da attuare stanno diventando sempre più praticabili. I fondi UCITS in cat bond hanno superato i 21 miliardi di dollari di patrimonio nel luglio 2026⁶, mentre l’adozione da parte degli sponsor continua ad ampliarsi. Finora l’offerta si è espansa di pari passo con la domanda, sostenuta dall’aumento dei valori assicurati e dalle ricorrenti esigenze di trasferimento del rischio.

Liquidità. Un universo in crescita, emissioni primarie regolari e una base più ampia di gestori e investitori creano un flusso bidirezionale più intenso, prezzi più osservabili e una maggiore disciplina di valutazione.

Diversificazione. Il rischio di uragani negli Stati Uniti rimane l’esposizione maggiore del mercato, ma le emissioni si stanno ampliando a coprire terremoti, incendi boschivi, tempeste convettive violente, inondazioni, pericoli europei e asiatici e, in modo selettivo, rischi non naturali come quelli informatici. Un uragano in Florida, un terremoto in Giappone e una tempesta di vento in Europa hanno cause fisiche diverse. Un universo più ampio consente quindi ai gestori di diversificare il rischio catastrofale in sé, non solo di diversificare rispetto al rischio dei mercati finanziari.

Prevedibilità in un mondo imprevedibile

Le obbligazioni catastrofali rimangono una asset class specialistica. Presentano un rischio di coda reale, un rischio di modello e un rischio di liquidità legato agli eventi. Ma dopo quasi 25 anni di performance osservabili, la tesi centrale è rimasta sostanzialmente intatta: storicamente, gli investitori sono stati ricompensati per aver assunto un rischio il cui fattore trainante fondamentale è in gran parte indipendente dai rischi macroeconomici insiti nella maggior parte dei portafogli tradizionali. Ciò è diventato sempre più difficile da replicare ricorrendo esclusivamente al reddito fisso tradizionale. Sebbene le catastrofi naturali rimangano imprevedibili, il comportamento di un portafoglio ben diversificato di cat bond può esserlo in misura notevolmente minore.

Il dott. Rom Aviv è a capo del settore dei titoli assicurativi (ILS) di GAM. Insieme a Swiss Re, GAM gestisce congiuntamente una serie di strategie ILS. Per saperne di più su Rom, clicca qui.