Titoli subordinati delle banche europee:

Le tensioni in Medio Oriente, i casi di insolvenza di alto profilo nel credito privato e la più ampia incertezza macroeconomica hanno alimentato le preoccupazioni degli investitori riguardo al potenziale impatto sul settore bancario europeo.

9 aprile 2026

Le esposizioni dirette al Medio Oriente e al credito privato non sono un problema di credito. Anche in uno scenario macroeconomico più difficile, le riserve di capitale record del settore e la forte redditività dovrebbero fornire ampio margine per assorbire le perdite. Tipicamente, il rischio principale per gli investitori in debito subordinato è la volatilità dei prezzi, in particolare dato il punto di partenza delle valutazioni ridotte dei titoli convertibili contingenti (CoCo) Additional Tier 1 (AT1). In questo articolo esponiamo le ragioni per cui riteniamo che un posizionamento conservativo e una gestione attiva siano fondamentali nell'attuale contesto.

L’esposizione diretta delle banche europee al Medio Oriente e al credito privato è limitata e non costituisce un problema di credito

L'impatto diretto del conflitto in Medio Oriente è sostanzialmente irrilevante per il settore bancario europeo. Secondo i dati dell'Autorità Bancaria Europea (EBA), l'esposizione diretta delle banche dell'UE al Medio Oriente è trascurabile, inferiore allo 0,5% del totale delle attività¹. Se si considerano due delle banche più esposte in Europa, l'esposizione di HSBC al Medio Oriente è pari a circa il 2% delle esposizioni totali, mentre gli Emirati Arabi Uniti (EAU) rappresentano circa il 2% del totale delle attività di Standard Chartered².

Mentre il conflitto in Medio Oriente ha occupato il centro della scena nelle ultime settimane, il credito privato rimane un'area di preoccupazione per gli investitori. Una tempesta perfetta di notizie negative, tra cui diversi casi di insolvenza di alto profilo che hanno portato le banche a subire perdite sulle esposizioni relative a prestiti garantiti da attività (Tricolor, MFS), ha scatenato preoccupazioni riguardo alle esposizioni delle banche al credito privato.

Che cos'è il credito privato?

In parole semplici, il credito privato si riferisce all'attività di prestito svolta da istituzioni finanziarie non bancarie al di fuori del sistema bancario tradizionale o dei mercati dei capitali pubblici. Ad esempio, Tricolor (un'istituzione finanziaria non bancaria, o NBFI) ha concesso prestiti auto subprime a privati, concentrandosi su mutuatari ad alto rischio (senza documenti, senza punteggio di credito, ecc.). Le banche hanno fornito finanziamenti garantiti a Tricolor a fronte di garanzie reali (portafogli di prestiti). L'esposizione delle banche al credito privato si riferisce quindi al finanziamento di NBFI coinvolte nel credito privato. Ciò include tipicamente il finanziamento di società dei mercati privati, quali fondi di credito privato o società di sviluppo aziendale (BDC), garantito da portafogli di credito privato (prestiti a società, privati ecc.), o persino prestiti a società altamente indebitate di proprietà di società di private equity.

Il credito privato è diventato motivo di preoccupazione in parte a causa dei casi di alto profilo sopra menzionati, alcuni dei quali sono stati determinati da carenze di governance e false dichiarazioni sulle garanzie (inclusa la doppia costituzione in garanzia)³, piuttosto che da problemi inerenti al credito privato stesso. Sono emerse preoccupazioni anche a seguito dell’aumento delle insolvenze e delle tensioni nel mercato del credito privato in generale, in particolare nel settore del software a causa dei cambiamenti legati all’intelligenza artificiale. Diverse società del mercato privato, tra cui le BDC e i fondi di credito privato, hanno limitato i rimborsi, mentre alcuni veicoli quotati hanno subito cali significativi del prezzo delle azioni.

Per le banche, l'esposizione al credito privato è moderata e si attesta intorno al 3% delle esposizioni complessive del settore. Sebbene i dati resi noti non siano del tutto comparabili e trasparenti, in un campione di dieci banche europee (grandi istituti europei che hanno reso nota la propria esposizione), il credito privato varia dallo 0 al 5% delle esposizioni o dei prestiti, livelli che appaiono altamente gestibili. Prendendo come esempio Deutsche Bank (DB) – una delle banche europee con la più alta esposizione dichiarata al credito privato – il gruppo aveva riportato un'esposizione al credito privato pari a 25,9 miliardi di euro al quarto trimestre del 2025, equivalente a circa il 5% dei prestiti.⁴. Questo dato è da confrontare con circa 10 miliardi di euro di capitale in eccesso e una riserva di utili stimata di 13 miliardi di euro nel periodo 2026-2028 (utili medi annui al lordo degli accantonamenti basati sulle stime di consenso di Bloomberg), ovvero circa 23 miliardi di euro di riserva combinata. Questa riserva coprirebbe circa il 90% delle esposizioni al credito privato.⁵

In parole povere, anche in uno scenario in cui le insolvenze sul credito privato salissero al 25% con un recupero minimo (20%), ciò rappresenterebbe meno di due trimestri di utili per DB – chiaramente non si tratta di una questione di credito. Nel settore bancario, la qualità delle esposizioni prevale sulla quantità, e DB rivela che oltre il 90% delle esposizioni è classificato investment-grade, con standard di concessione del credito molto conservativi.⁶

In conclusione, l'esposizione diretta del settore al credito privato è limitata e non rappresenta un problema di credito. Un'ulteriore debolezza potrebbe comportare pressioni sugli utili, ma a nostro avviso ciò è altamente gestibile, date le attuali ampie riserve di utili del settore.

Grafico 1: L'esposizione diretta delle banche europee al credito privato è limitata

Si prevede che la solidità patrimoniale sostenga gli obbligazionisti in caso di effetti indiretti e di secondo impatto più marcati

Sebbene l'esposizione diretta del settore bancario europeo al Medio Oriente e al credito privato sia limitata, gli effetti di secondo impatto sono in genere i più dolorosi. Una combinazione di inflazione più elevata e crescita più bassa peserebbe sull’affidabilità creditizia di privati e imprese, il che a sua volta potrebbe portare a maggiori accantonamenti per perdite su crediti. L’impatto sui ricavi delle banche sarebbe probabilmente misto: una crescita più lenta dei prestiti e una ridotta attività societaria (fusioni e acquisizioni, ecc.) potrebbero essere in parte compensate da un contesto di tassi più elevati per un periodo più lungo e da una maggiore volatilità che tende a favorire le attività di market making.

Anche in uno scenario macroeconomico più stressato, il settore sembra disporre di ampie riserve per assorbire un potenziale aumento delle perdite su crediti. Prendendo come esempio HSBC, si prevede che il Ggruppo realizzerà circa 45 miliardi di dollari di utili medi annui al lordo degli accantonamenti (utili al lordo delle imposte e delle perdite su crediti) nel periodo 2026-2028, pari al 4,1% dei prestiti⁷. Ciò significa che in un dato anno la banca potrebbe permettersi di "perdere" fino al 4% dei prestiti in essere prima che il capitale in eccesso subisca una svalutazione. A titolo di confronto, le perdite sui prestiti di HSBC durante la pandemia di Covid-19 nel 2020 sono state inferiori all'1% dei prestiti, mentre hanno raggiunto un picco del 2,7% dei prestiti durante l'anno peggiore della crisi finanziaria globale del 2008 (GFC). ⁸

Il settore parte quindi da una posizione di evidente forza, con livelli record di capitale (> 500 miliardi di euro di capitale in eccesso per le banche dell’UE)⁹. oltre a una forte redditività, a sostegno di fondamentali solidi. Tuttavia, anche se un eventuale deterioramento macroeconomico fosse altamente gestibile grazie ai soli utili, il debito subordinato delle banche non sarebbe immune alla volatilità del mercato. Precedenti episodi di stress macroeconomico, come il Covid-19, l'invasione russa dell'Ucraina e lo shock dei tassi/inflazione del 2022, hanno portato a un'elevata volatilità nonostante i fondamentali fossero solidi.

Grafico 2: HSBC potrebbe assorbire 1,5 volte le perdite massime della crisi finanziaria globale con i propri utili

Affrontare i mercati incerti con un approccio di gestione attivo

Nonostante l'elevata incertezza, le valutazioni – sia per il debito subordinato dei titoli finanziari che per il credito in senso più ampio – rimangono nella fascia più bassa dell'intervallo. Gli spread sui CoCo AT1 di 275 punti base (pb) rimangono ben al di sotto della media a lungo termine di 420 pb (negli ultimi 10 anni), e abbiamo visto gli spread raggiungere picchi di 600-800 pb in precedenti episodi di stress (Covid-19, 2022, mini-crisi bancaria del 2023).¹⁰ Anche il premio tipico che gli investitori ricevono attualmente per scendere nella struttura del capitale è limitato. Ad esempio, gli AT1 offrono attualmente meno di 150 pb (1,5%) di spread e di aumento del rendimento rispetto alle obbligazioni Tier 2 (Tier 2), ben al di sotto delle medie a lungo termine.¹¹

Grafico 3: Gli spread assoluti e relativi sui CoCo AT1 sono ridotti

Dal punto di vista della gestione del rischio, il modesto aumento dello spread e del rendimento offerto dagli AT1 rispetto ai Tier 2 deve essere valutato alla luce della differenza di volatilità tra le due categorie. Durante le fasi di ribasso del mercato, il rischio di estensione tende a influenzare in modo determinante il prezzo degli AT1, poiché le obbligazioni vengono rivalutate a scadenza perpetua, il che può comportare forti ribassi. Se si considerano gli ultimi episodi di avversione al rischio, i drawdown degli AT1 sono stati in media quasi tre volte superiori a quelli dei Tier 2.

Grafico 4: In precedenti episodi di avversione al rischio, gli AT1 hanno registrato un calo circa tre volte superiore a quello dei Tier 2

In questo contesto di valutazioni strette e di elevata incertezza, riteniamo che gli investitori in debito subordinato possano prendere in considerazione l’adozione di un posizionamento conservativo per mitigare i rischi di ribasso. Posizionarsi più in alto nella struttura del capitale, in obbligazioni senior e Tier 2, potrebbe consentire agli investitori di beneficiare dei solidi fondamentali del settore, riducendo al contempo l'esposizione a potenziali picchi di volatilità. A nostro avviso, la gestione attiva rimane essenziale, poiché riteniamo che uno scenario di forte avversione al rischio potrebbe creare un punto di ingresso interessante nelle CoCo AT1, con un significativo potenziale di rialzo in fase di ripresa.

Romain Miginiac è Portfolio Manager e Head of Research di Atlanticomnium S.A. e co-gestisce le strategie obbligazionarie Credit Opportunities e Climate bond per GAM Investments.