Julian Howard, Chief Multi-Asset Investment Strategist bei GAM, erläutert seine neuesten Multi-Asset-Einschätzungen. Er kommt zu dem Ergebnis, dass wir uns inmitten einer neuen amerikanischen Ära befinden. Diese ist geprägt durch eine starke Wirtschaft und begünstigt durch ihre relative isolation. So finden wir einen Aktienmarkt vor, der sich in einer einzigartigen Position befindet, um davon zu profitieren. Anleger müssen sich jedoch der Risiken im Zusammenhang mit Inflation und Überbewertung bewusst sein.
07. Januar 2025
Rückblick
Der MSCI AC World Index legte im vierten Quartal 2024 in lokaler Währung um 1,4 Prozent zu, sodass sich die Gesamtjahresrendite auf beachtliche 20,7 Prozent erhöhte. Doch selbst dieser Wert wurde noch vom US S&P 500 Index übertroffen, der in diesem Jahr um 25,0 Prozent zulegte. Diese Zahlen lagen weit über der realen Aktienrendite von sieben Prozent, die im Laufe der Zeit beobachtet wurde und in der „Siegel-Konstante" zum Ausdruck kommt. Die fundamentalen Triebkräfte hinter den Bewegungen konzentrierten sich auf die Dynamik der US-Wirtschaft und des US-Kapitalmarkts, während die Volkswirtschaften und Märkte ausserhalb Amerikas bestenfalls begrenzten Anlass zur Freude gaben. Die US-Wirtschaft trotzte den Befürchtungen einer Konjunkturabschwächung, die in der lang anhaltenden (und einfallslosen) Debatte darüber zum Ausdruck kamen, ob sie eine weiche oder harte Landung vollziehen würde.
Angesichts einer Arbeitslosenquote von knapp über vier Prozent, eines Beschäftigungszuwachses von über 220.000 im November, eines Wirtschaftswachstums von knapp drei Prozent auf Jahresbasis und eines im Laufe des Jahres allgemein gestiegenen Verbrauchervertrauens scheint die Rede von einer „Landung" heute eher hypothetisch. Im Vergleich zum Rest der Welt sah sich die Eurozone gezwungen, Mario Draghi mit der Ausarbeitung eines Strategiepapiers zur Verbesserung der europäischen Wettbewerbsfähigkeit zu beauftragen. Dies erfolgte vor dem Hintergrund politischer Instabilität in Frankreich und Deutschland, wobei insbesondere Deutschland angesichts erdrückender Steuervorschriften und harter ausländischer Konkurrenz in traditionell starken Sektoren wie der Automobilindustrie, dem Maschinenbau und der Chemie mit wirtschaftlicher Stagnation zu kämpfen hat.
Die Emerging Markets verzeichneten unterdessen aufgrund des stärkeren US-Dollars und des rückläufigen Konsums in China ein schwaches Wachstum. Die Ankündigung von Konjunkturmassnahmen in China wurde mit Skepsis aufgenommen, da die Behörden offenbar nur begrenzt bereit waren, fiskalische Grosszügigkeit zu zeigen, was vielleicht verständlich ist, wenn man bedenkt, dass die Ungleichgewichte in der Wirtschaft wohl in erster Linie durch die übergrosse Rolle des Staates in der Wirtschaft verursacht wurden. Die Aktienmärkte spiegelten diese wirtschaftliche Entwicklung mit unterschiedlichen Geschwindigkeiten wider, wobei die USA durch zwei zusätzliche Faktoren weiter Auftrieb erhielten. Der erste war die anhaltende Revolution im Bereich der Künstlichen Intelligenz (KI), die sich in den konstant hohen Gewinnen von in den USA notierten Zulieferern wie Nvidia widerspiegelte.
Der zweite Faktor war natürlich das Ergebnis der US-Wahl, bei der Donald Trump einen überwältigenden Sieg errang. Die Aussicht auf Steuersenkungen und Deregulierung trieb die US-Aktien im Vergleich zu ihren globalen Pendants, von denen die meisten keine konkurrenzfähige Wirtschafts- oder Marktdarstellung liefern konnten, immer weiter nach oben. Inmitten all dessen schien die Federal Reserve um ihre Bedeutung zu ringen. Die Geldpolitik wurde zwar im September gelockert, als die Inflation (mehr Güter als Dienstleistungen) zurückging, aber es kann kaum behauptet werden, dass dies für Verbraucher, Unternehmen und Märkte einen signifikanten Unterschied machte, da im Berichtszeitraum weitaus mächtigere Kräfte am Werk waren. Das Jahr 2024 mag zwar mit Zweifeln an der US-Wirtschaft begonnen haben, aber es endete mit einer nahezu vollständigen Vorherrschaft der USA.
Abbildung 1: Amerika geht mit steigenden Wachstumserwartungen ins Jahr 2025
Konsenserwartungen für das BIP-Wachstum in Prozent für 2025 (vom 22. Februar 2023 bis 20. Dezember 2024)

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und aktuelle oder zukünftige Trends.
Positionierung
Unsere Positionierung blieb im letzten Quartal des Jahres weitgehend unverändert, wobei die Portfolios strukturell so aufgestellt sind, dass sie von den überdurchschnittlichen realen Renditen profitieren, die Aktien im Laufe der Zeit bieten können, und sorgfältig durch Kapitalerhaltungsallokationen diversifiziert werden, die entsprechend den Risiko-/Ertragszielen jeder Multi-Asset-Strategie bemessen werden. Wir sind in allen unseren Strategien weitgehend in Aktien engagiert oder übergewichtet, wobei der Schwerpunkt weiterhin auf US-Aktien liegt, da dieser Markt einen klaren Wettbewerbsvorteil in Bezug auf Eigenkapitalrendite, Innovation und Managementqualität bietet.
Die Art und Weise, wie die KI-Revolution von börsennotierten US-Unternehmen in die Tat umgesetzt wurde, zeigt die einzigartige Fähigkeit des US-Marktökosystems zur Innovation und Monetarisierung. Angesichts der beschriebenen fundamentalen wirtschaftlichen Stärke bevorzugen wir innerhalb der USA zyklischere Bereiche des Marktes. Unsere US-Allokation wird durch eine neutrale Allokation (gegenüber dem MSCI AC World Index) in Japan sowie durch eine deutliche Untergewichtung in den Emerging Markets (einschliesslich China), Europa und dem Vereinigten Königreich ausgeglichen.
Während Japan vielleicht von einigen der strukturellen Probleme verschont bleibt, die die letztgenannten Märkte betreffen, bleibt seine exportorientierte Wirtschaft anfällig für die Begeisterung der Bank von Japan für eine Normalisierung (d.h. Straffung) der Geldpolitik und die gleichzeitige Stärkung des japanischen Yen. Die Argumente für eine Untergewichtung der anderen Märkte wurden bereits im obigen Abschnitt „Rückblick" dargelegt, aber es ist erwähnenswert, dass das Fehlen jeglicher Katalysatoren für Veränderungen der Grund dafür ist, den zugegebenermassen günstigen europäischen Aktienmarkt zu übersehen.
Die Märkte des Kontinents sind fragmentiert und verfügen nicht über die erforderliche Grösse, um ein Finanzierungssystem zu bieten, das mit dem der USA konkurrieren kann. Die Emerging Markets benötigen zumindest auf Indexebene einen tiefgreifenden Umschwung in der chinesischen Wirtschaft. Abseits der Aktienmärkte stützt sich unsere Diversifizierungsstrategie in erster Linie auf festverzinsliche Wertpapiere und Kredite. Zu den Schwerpunkten innerhalb der Allokation gehören kurzlaufende Anleihen und Geldmarktinstrumente, die weiterhin überzeugende risikobereinigte Renditeeigenschaften bieten, da die Zentralbanken in den USA, der Eurozone und dem Vereinigten Königreich feststellen, dass die Inflation keinen reibungslosen Abwärtstrend aufweist.
Wir sind auch in gewissem Umfang in traditionellen Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten engagiert, um sowohl eine Rendite zu erzielen (US-Treasuries bieten über vier Prozent) als auch das Portfolio vor einem Crash zu schützen. Sorgfältig ausgewählte Investment-Grade-Anleihen spielen ebenfalls eine Rolle. Diese Positionen bilden den Kern unserer festverzinslichen Anlagen, aber wir halten je nach spezifischer Strategie auch hypothekarisch gesicherte, nachrangige Finanz- und versicherungsgebundene Anleihen. Wir halten ein geringeres Engagement in alternativen Anlagen aufrecht, da diese Assetklasse eine etwas unbeständigere Historie aufweist. Wir bevorzugen jedoch Long/Short-Fusionsarbitrage, die potenziell stetige, moderate Renditen aus dem Strom von Unternehmensfusionen und -übernahmen (M&A) erzielen kann. Und Makroinvestitionen in Zinssätze und Devisen haben sich bei hoher Volatilität im Allgemeinen als erfolgreich erwiesen.
Zusammengenommen sind alle oben genannten Strategien darauf ausgelegt, dass sie dank einer wirksamen und zuverlässigen Portfoliodämpfung in Zeiten kurzfristiger Volatilität eine gleichmässige Partizipation am Aktienkursanstieg bieten. Dies wiederum ermöglicht eine potenziell genauere Zuordnung unserer Strategien an die spezifischen Risiko-Rendite-Profile unserer Kunden.
Ausblick
Die relative Stärke der USA, sowohl in der Wirtschaft als auch bei den börsennotierten Unternehmen, dominiert die Aussichten. Die Wirtschaft dürfte die Unternehmensgewinne ankurbeln, insbesondere bei Aktien mit mittlerer Marktkapitalisierung. Gleichzeitig dürfte der US-Aktienmarkt weiterhin von der KI-Revolution profitieren. Aus dieser Perspektive bleibt die Welt ausserhalb Amerikas relativ unattraktiv.
Es gibt jedoch zwei Risiken für die anhaltende Dominanz der USA. Das erste ist die Inflation. Mit den Konjunkturprogrammen der Regierung Biden wurde in letzter Zeit bereits viel Geld in die Wirtschaft gepumpt. Diese trugen ab dem Jahr 2022 zur Inflation bei. Mit der neuen Trump-Administration könnte die voraussichtliche Erneuerung der auslaufenden Steuersenkungen im Jahr 2025 das Feuer weiter anfachen. Sollten drastische Zölle eingeführt werden, würden die Preise für importierte Konsumgüter sicherlich ebenfalls steigen. Und auch das Wahlversprechen, „Millionen" illegaler Einwanderer abzuschieben, könnte inflationäre Folgen haben.
Nach Angaben des Pew Research Center gab es in den USA etwa 8,3 Millionen Migranten ohne Papiere, das sind knapp 5 Prozent der gesamten Erwerbsbevölkerung. Viele von ihnen arbeiten im Gastgewerbe oder in der Landwirtschaft, wofür die in den USA geborenen Arbeitskräfte einfach kein Interesse zeigen. Die Entschärfung aus Sicht der Investoren besteht darin, dass US-Firmen, vor allem grosse, in der Vergangenheit geschickt darin waren, die Inflation zu überstehen und ihre eigene Preissetzungsmacht auszuüben, ohne dabei Margen einzubüssen. Während also die Inflation und - man stelle sich vor - potenziell höhere Zinssätze im Jahr 2025 etwas sein werden, auf das man achten sollte, hat sich ein stetiges Engagement in qualitativ hochwertigen US-Firmen im Laufe der Zeit als wirksame Absicherung erwiesen. Das zweite Risiko für die anhaltende Dominanz der USA sind die Bewertungen. Am 20. Dezember lag die Termingewinnrendite des S&P 500 bei nur vier Prozent, verglichen mit 4,6 Prozent für die risikofreie zehnjährige US-Staatsanleihe. Die Beweislast dafür, dass sich US-Aktien weiterhin „lohnen", ist sicherlich höher als noch vor einem Jahr. Die Wirtschaft muss weiterhin florieren und die Aktien müssen mit positiven Gewinnüberraschungen aufwarten. Dies ist möglich, aber die Anleger müssen ihre überhöhten Erwartungen möglicherweise nach unten korrigieren. Die Geschichte zeigt, dass zweistellige Aktienrenditen nicht die Norm sind, und tatsächlich deutete der Marktrückgang Ende Dezember auf eine gewisse Konsolidierung nach einer so starken Phase hin.
Die vielleicht grösste Herausforderung für Anleger im Jahr 2025 besteht jedoch darin, politische und geopolitische Risiken mit den Anlageergebnissen in Einklang zu bringen. Es stimmt, dass die Aktienmärkte kurzfristig von der Stimmung bestimmt werden, und das Jahr 2024 war von einer hohen Dramatik geprägt, die sich zweifellos auch im Jahr 2025 fortsetzen wird. Aber die Aufgabe eines professionellen Anlagemanagements ist es sicherlich, die Investoren daran zu erinnern, dass auf lange Sicht vor allem die Fundamentaldaten zählen. Wie bereits erwähnt, lag die langfristige reale Aktienrendite in der Vergangenheit bei etwa sieben Prozent, und dies trotz jahrzehntelanger Turbulenzen, wie Kriege, politische Umwälzungen, Pandemien und Börsencrashs.
Die heutige geopolitische Lage mag düster erscheinen, aber sie bietet sicherlich nichts Schlimmeres als das, was wir bereits erlebt haben.
Abbildung 2: US-Aktien sind jetzt teurer als risikofreie Anleihen
Gewinnrendite vom 30. Dezember 1990 bis 20. Dezember 2024

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Der MSCI AC World Index ist ein Aktienindex, der grosse und mittelgrosse Unternehmen aus 23 Industrieländern (DM) und 24 Emerging Markets (EM) abbildet. Mit 2.921 Konstituenten deckt der Index etwa 85 Prozent der weltweiten investierbaren Aktienmöglichkeiten ab. Der S&P 500 Index ist ein Aktienindex, der 500 der grössten börsennotierten Unternehmen in den Vereinigten Staaten abbildet.
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