7 maggio 2026
- Dall’episodio di “de-grossing” da manuale verificatosi a febbraio nel periodo precedente al conflitto con l’Iran, la leadership si è già nuovamente concentrata su semiconduttori, infrastrutture AI e spesa in conto capitale (capex) legata all’energia, mentre i settori Consumer, le compagnie aeree e la Difesa sono rimasti indietro.
- Riteniamo che la volatilità abbia offerto agli investitori opportunità per aumentare l’esposizione a temi ad alta convinzione (AI, energia, HALO - Hard Assets, Low Obsolescence), dove riteniamo che la visibilità sugli utili resti più solida.
- Il settore della Difesa è rimasto sorprendentemente in ritardo, ma a nostro avviso la domanda è in aumento: il settore ha ora bisogno della conversione degli ordini per competere per il capitale in un mercato ossessionato dalla visibilità.
- I titoli delle compagnie aeree Ryanair e IAG hanno mostrato la maggiore propensione al rimbalzo in risposta alle ultime notizie legate alla pace.
- Sul piano fondamentale, il conflitto è servito soprattutto a confermare i temi d’investimento globali esistenti legati agli hard asset e all’hard power.
L’escalation in Medio Oriente tra febbraio e marzo ha provocato una forte ma breve dislocazione dei mercati. Gli hedge fund hanno effettuato de-grossing (riducendo l’esposizione lorda tramite la riduzione sia delle posizioni long sia di quelle short), il momentum si è invertito e le posizioni affollate sono state vendute indiscriminatamente.
Tuttavia, entro la fine di aprile i mercati avevano in gran parte ricostruito le stesse esposizioni vendute durante lo shock. La leadership di mercato si è riaffermata. Semiconduttori, infrastrutture AI, elettrificazione ed energia sono tornati ai vertici. I titoli difensivi tradizionali, i consumer e le esposizioni domestiche europee sono rimasti indietro. Anche la difesa, nonostante il contesto, ha faticato.
Il grafico seguente ordina la performance relativa di diversi panieri tematici rispetto all’indice MSCI Europe nei tre mesi compresi tra febbraio e aprile 2026:
Extra-rendimenti rispetto all’indice per panieri tematici:
Fonte: Bank of America, JP Morgan, Morgan Stanley, GAM, al 30 aprile 2026
Che cosa ha funzionato: la visibilità prima di tutto
Le aree con le migliori performance dall’inizio del conflitto sono state quelle legate all’AI e al più ampio ciclo di capex “picks and shovels”: semiconduttori, infrastrutture per data center, energia ed elettrificazione. L’elemento comune a queste aree è una crescita accompagnata da visibilità.
I commenti che osserviamo lungo tutta la supply chain suggeriscono che la domanda sia impegnata e, in alcuni casi, anticipata:
“La domanda dei clienti per i prossimi tre anni supera di gran lunga la nostra attuale capacità produttiva… i clienti stanno già anticipando la domanda per il 2027.” (SK Hynix)1
“Abbiamo già impegni da parte dei clienti per una quota significativa del nostro capex 2026.” (Amazon)2
A nostro avviso, si tratta di un ciclo di capex con visibilità pluriennale. Negli ultimi tre anni ci sono stati numerosi momenti in cui il mercato ha messo in dubbio la sostenibilità degli impegni d’investimento degli hyperscaler (il calo dell’estate 2024, il momento Deepseek di inizio 2025, per citarne un paio), eppure ogni volta i team di management si sono espressi con toni più rialzisti che mai. Nel contesto di una struttura di mercato volatile e guidata dagli hedge fund, e con il conflitto con l’Iran che esercita pressione su altre aree dell’economia reale, riteniamo che l’ecosistema dell’AI abbia iniziato a comportarsi più come una categoria difensiva.
Che cosa non ha funzionato: titoli tradizionalmente difensivi e settore della Difesa
All’estremo opposto dello spettro, i tradizionali titoli difensivi hanno sottoperformato. I settori rivolti ai consumatori sono stati particolarmente deboli, poiché l’aumento dei costi energetici ha alimentato timori sulla sostenibilità della spesa delle famiglie. Negli ultimi anni abbiamo mantenuto una visione prudente sui settori rivolti ai consumatori, alla luce delle aggressive azioni sui prezzi adottate dalle società durante e dopo il COVID e la guerra in Ucraina. L’inflazione energetica legata all’Iran si aggiunge alla sfida dell’algoritmo di crescita affrontata dalle società consumer (ossia come ottimizzare il prezzo rispetto al volume rispetto al margine).
Più sorprendente è stata la recente debolezza dei titoli europei della Difesa, che sono scesi in misura significativa dall’inizio del conflitto.
Secondo la nostra valutazione, il contesto fondamentale non è peggiorato e, semmai, si è rafforzato. L’acquisizione ordini nel complesso europeo della Difesa è aumentata in misura significativa, con MBDA che ha registrato un incremento degli ordini annui da circa EUR 4 miliardi a EUR 13 miliardi e un aumento del portafoglio ordini a EUR 44 miliardi3. A livello societario, la copertura del portafoglio ordini è storicamente elevata: BAE Systems si attesta ora a circa GBP 260 miliardi, quasi 9 volte le vendite annue4. A livello sovrano, i bilanci si stanno muovendo nella stessa direzione, con la Germania attesa raggiungere circa EUR 145 miliardi (circa il 3,7% del PIL) entro il 2027.5
I commenti del management riflettono lo stesso quadro:
“La domanda che osserviamo è strutturale… i deficit sono noti. Le decisioni politiche sono state prese. I quadri di finanziamento sono in essere.” (Hensoldt)6
Ma la natura di tale domanda è diversa.
“La domanda è superiore a ciò che inseriamo nel nostro portafoglio ordini… ma la visibilità sul fatto che essa diventi un portafoglio ordini netto e fermo entro l’anno è piuttosto limitata.” (Avio)7
La distinzione rispetto al ciclo di capex dell’AI è una questione di tempistica. La domanda per la difesa si concretizza attraverso decisioni di approvvigionamento discrete, spesso soggette a processi politici e amministrativi. È visibile in aggregato, ma disomogenea nella realizzazione. Le preoccupazioni per l’impatto dell’aumento dei rendimenti sovrani sui bilanci pubblici, insieme allo spostamento narrativo dalla difesa terrestre alla difesa aerea, vanno rilevate; tuttavia, a nostro avviso, potrebbero in parte riflettere una razionalizzazione ex post della recente dinamica dei prezzi.
Che cosa il conflitto ha realmente rafforzato
Lo shock in Medio Oriente ha effettivamente rafforzato una serie di temi.
La sicurezza energetica e gli investimenti infrastrutturali restano centrali. Dall’inizio del 2026 siamo diventati sempre più positivi sui servizi petroliferi, dove la necessità di capacità e resilienza stava già emergendo con crescente chiarezza prima del conflitto con l’Iran.
Lo stesso vale per energia, elettrificazione e infrastrutture dati, tutti elementi che rientrano nel nostro più ampio framework HALO.
La difesa rientra nella stessa storia strutturale, ma richiede ulteriori catalizzatori per rafforzare la visibilità del ciclo.
Cosa significa tutto questo per noi
A nostro avviso, la volatilità legata agli eventi geopolitici è sempre più guidata dalla struttura di mercato piuttosto che da cambiamenti nei fondamentali sottostanti. Consideriamo il de-grossing di febbraio - quando il mercato ha iniziato ad anticipare la guerra - un esempio da manuale.
Per gli investitori long-only, la distinzione tra volatilità e rischio resta cruciale. In molti casi, riteniamo che la prima abbia creato opportunità per incrementare posizioni in cui la tesi d’investimento di lungo termine è invariata o in miglioramento.
La difesa ne è un buon esempio. A nostro avviso, il contesto della domanda si sta rafforzando, il posizionamento si è normalizzato e le valutazioni si sono compresse. Ciò che manca, per ora, è un flusso costante di conversione degli ordini che la porterebbe in linea con la visibilità osservata nell’AI e nel capex correlato.
Tom O’Hara, Jamie Ross e David Barker gestiscono le strategie azionarie europee di GAM Investments. Ulteriori informazioni sul team sono disponibili qui.