Credit Opportunities – Gregoire Mivelaz

Quali eventi hanno avuto le maggiori ripercussioni sull’asset class che segue?

I tre principali avvenimenti del terzo trimestre riguardano chiaramente gli utili, i rimborsi obbligazionari e la riapertura dei mercati primari. Dunque, andando in ordine, la stagione degli utili è stata molto positiva per le società in cui investiamo. Non dovrebbe sorprenderci dato che, come sapete, in un contesto caratterizzato da tassi di interesse al rialzo, il settore che ne trae maggiore vantaggio è certamente quello finanziario. Ed è quello che abbiamo rilevato in modo generalizzato. Nello stesso tempo, la qualità degli asset ha tenuto molto bene nel trimestre.

Praticamente è il contesto ideale per i finanziari. La fiducia nei confronti del settore ha continuato a migliorare. Ciò si è riflesso in particolare nel prezzo delle azioni delle banche europee che da inizio anno è salito del 15%. Questo è stato chiaramente un catalizzatore in cui speravamo per quest’asset class. Secondo, le banche hanno rimborsato le obbligazioni perpetue rimborsabili come previsto, o almeno come noi avevamo previsto, alla prima data di rimborso. Perché è importante? Fino a qualche mese fa il mercato aveva riprezzato queste obbligazioni alla scadenza praticamente nell’ipotesi che non sarebbero state rimborsate. Oggi invece il 93% delle obbligazioni rimborsabili sarà rimborsato alla prima data di rimborso. È importante per gli obbligazionisti perché il fatto di prezzare queste obbligazioni alla scadenza oppure alla prossima data di rimborso ha un effetto sul prezzo. La terza componente, ovvero la riapertura del mercato primario, è molto importante. A gennaio e febbraio, la domanda nel mercato primario era particolarmente robusta. Poi il mercato praticamente si è fermato alla fine del primo trimestre, e abbiamo dovuto aspettare fino al terzo trimestre quando le banche hanno potuto emettere CoCo AT1. BBVA è tornata sul mercato in euro registrando una domanda molto alta da parte degli investitori europei, poi BNP ha emesso CoCo AT1 in dollari per attirare i clienti asiatici e statunitensi. Per avere un’idea della portata della domanda, la banca ha emesso CoCo AT1 per 1,5 miliardi e la domanda ha superato gli 8 miliardi. Riassumendo, questi sono stati i tre eventi o i catalizzatori positivi che avevamo citato alla fine del secondo trimestre e che infatti si sono concretizzati. Ancora una volta, all’inizio del quarto trimestre, credo che siano fattori che gli obbligazionisti devono pregustare.

Cosa può offrire quest’asset class nel contesto attuale?

Le obbligazioni subordinate sono emesse da emittenti molto robusti. Si tratta di un’asset class che conferisce qualità di credito agli investitori. Il rating medio degli emittenti in portafoglio è A. Ci troviamo verso la fine del ciclo di credito, pertanto la qualità di credito dovrebbe essere rilevante per gli obbligazionisti. Secondariamente, questa è una categoria di investimento che genera un reddito molto alto. La qualità del credito è un’ottima caratteristica, ma un reddito elevato è ancora meglio. Attualmente lo yield-to-call ovvero il rendimento al rimborso è superiore al 10%. È straordinario. Abbiamo un reddito che in questo momento è superiore all’high yield. Terzo, il debito subordinato è molto interessante, e gli spread sono ancora troppo ampi. Se consideriamo anche il rischio di estensione, di cui parlerò più avanti, questa è un’asset class che non dovrebbe produrre unicamente risultati in termini di reddito elevato, ma che offre anche opportunità in termini di rivalutazione del prezzo.

Quali sono le previsioni a breve e medio termine?

Grazie al rialzo dei tassi di interesse, il credito è nuovamente molto interessante. È un’asset class che produce rendimento, ma ci troviamo alla fine del ciclo di credito. C’è ancora molta incertezza sul fronte macro. Dunque, a parità di condizioni, crediamo che il segmento investment grade dovrebbe fare meglio dell’high yield. Il settore finanziario dovrebbe riportare una performance migliore del settore corporate. E il debito subordinato potrebbe fare meglio delle obbligazioni privilegiate.

C’è un grafico che state monitorando in particolare in questo periodo?

Abbiamo utilizzato questo grafico anche lo scorso trimestre, ma potrebbe essere il grafico dell’anno, dunque rieccolo qui anche per il terzo trimestre. È troppo interessante per non mostrarlo ancora. Mette veramente in evidenza le anomalie di prezzo che stiamo registrando sul mercato. Le anomalie di prezzo possono significare anche grandi opportunità, ed è esattamente ciò che sta accadendo. Per capire, le obbligazioni perpetue rimborsabili possono essere rimborsate alla prima data di rimborso oppure no. Il fatto che siano prezzate alla prossima data di rimborso oppure alla scadenza è importante. Se esaminiamo l’andamento dal lancio dell’asset class, il 90% di queste obbligazioni è stato rimborsato alla prima data di rimborso. È un punto rilevante perché oggi solamente il 35% di queste obbligazioni è prezzato alla prossima data di rimborso. Noi crediamo che il mercato le riprezzerà gradualmente ai livelli storici. Dunque, la potenziale rivalutazione dei prezzi è un elemento molto interessante. Prendendo solo quest’anno ad esempio, fino a pochi mesi fa, tutte queste obbligazioni erano prezzate alla scadenza. In realtà, il 93% di queste obbligazioni sarà rimborsato alla prima data di rimborso, mi riferisco a quelle rimborsabili quest’anno. È un grafico particolarmente rilevante perché credo che delineerà opportunità interessanti per gli investitori.